聯儲局的加息方針會否引發美國經濟衰退？

20/5/2022

環球首席經濟師兼環球宏觀經濟策略部主管 Frances Donald

美國聯儲局強烈暗示，5月4日加息50點子只是一個序幕。當局是否堅決遏抑通脹，以至願意承擔經濟衰退的風險？環球首席經濟師兼環球宏觀經濟策略部主管Frances Donald將分享其最新的觀點。

美國聯儲局最近的加息決定，以及確認將於6月1日開始量化緊縮的公佈，並不令市場感到意外。畢竟，聯儲局的任務之一是緩和通脹，而且從各方面而言，美國經濟略為過熱。

然而，我們希望強調兩個關鍵考慮因素：

加息不會降低食品及能源價格，相關價格仍受俄烏衝突及疫情造成的干擾所影響。因此，聯儲局必須於其可影響的經濟領域（例如一般商品）營造通縮壓力，從而抑制通脹。在此情境下，我們可能會發現一個特殊情況：對利率較敏感的貨品及服務價格下跌（樓價是主要例外），但能源及食品價格卻居高不下。
隨著美國經濟局部疲弱，聯儲局正展開偏離歷史常態的加息周期。我們認為，過於進取的加息方針（不論是步伐或幅度）將帶來兩敗俱傷的結果，不但令消費者面臨最影響可動用收入的通脹（雜貨及燃氣），同時窒礙經濟增長。

通脹憂慮籠罩（甚於增長）

聯儲局一般採取均衡方針，以實現維持物價穩定及全民就業的雙重目標。然而，這種微妙的平衡目前似乎嚴重趨向推高通脹，並以經濟增長作為代價。

最近的聯邦公開市場委員會聲明可證明這一點。這個負責制定利率的委員會淡化第一季國內生產總值錄得負數，反而強調家庭開支及商業投資展現強勢。我們認為此為錯誤之舉，美國財政開支減少（源於疫情相關開支取消）的影響尚未完全浮現，而美國出口需求亦很可能隨著環球經濟增長停滯而減弱。

圖1：美國2022年第一季國內生產總值收縮

資料來源：美國商務部經濟分析局、宏利投資管理，截至2022年5月10日。灰色範圍代表衰退時期。

當局立場在會議聲明可見一斑。聲明提述中國抗疫封鎖措施或會如何導致供應鏈進一步中斷，並加劇物價壓力，但沒有提及相關事態發展如何削弱環球經濟增長並影響總需求。這代表聯儲局幾乎完全聚焦於通脹，較不憂慮經濟增長。

然而，儘管美國就業市場確實仍然緊絀，但我們追蹤的多項領先經濟指標顯示，就業市場的動力或會在未來數月放緩。至關重要的是，我們認為隨著勞工市場數據顯得疲弱，聯儲局必須將部份焦點轉回就業。

圖2：美國勞工市場依然強勁

資料來源：美國勞工統計局、宏利投資管理，截至2022年5月10日。美國勞工統計局界定就業不足（U6）涵蓋所有失業人士，加上准待業人士及出於經濟原因而從事兼職工作的人士，以佔公民勞動力加上准待業人士的百分比表示。灰色範圍代表衰退時期。

進退維谷：通脹與經濟衰退

大家都有同一個疑問：聯儲局的行動將會達到甚麼程度？當局為求遏制通脹，是否願意將美國經濟推向衰退局面？直到一個月前，我們仍認為聯儲局將盡其所能避免這種情況，但近期聯儲局的言論表明（至少對我們來說），當局寧可引發短期經濟衰退，亦不願冒險令通脹持續。

聯儲局主席鮑威爾在5月4日的聯邦公開市場委員會新聞發佈會上發表言論，我們認為頗能反映箇中情況。他指出聯儲局很有可能恢復物價穩定，而不會導致經濟收縮，亦再次讚揚前主席沃爾克（Paul Volcker）曾於1981年加息至20%以遏制通脹。鮑威爾似乎在字裏行間暗示，他不太憂慮避免經濟衰退的必要性。這一想法看來得到明尼阿波利斯聯邦儲備銀行行長卡什卡利（Neel Kashkari）的支持，他在5月6日發表的最新博客文章（以及一次演講活動中重申相關觀點）被廣泛解讀為，承認若物價壓力未能盡快緩解，聯儲局或須將經濟推向衰退。

這是否意味著美國經濟將陷入衰退？我們的基本情況預測是可避免出現技術性衰退，但我們的預測是以聯儲局於2022年只會再加息100點子的預期為依歸。若聯儲局的加息幅度遠高於這個水平，情況將會截然不同。隨著美國經濟走弱的證據增加，我們仍然預計聯儲局將會轉向溫和立場。或許更重要的是，對市場而言，我們認為聚焦經濟會否衰退的重要性，不及關注經濟顯著放緩帶來的真正威脅。

聯儲局會否放棄強硬立場？值得關注的因素

根據5月4日新聞發佈會上所傳達的訊息，不得不說，鮑威爾已經間接列出可說服當局考慮轉向溫和立場的條件，其中的關鍵條件是：有更多證據顯示美國通脹已經見頂，或正逐步降溫。聯儲局主席表示，屆時聯邦公開市場委員會可能在未來的會議上恢復加息25點子（而非50點子）。鮑威爾提及的另一個條件是，長期通脹預期需要保持穩定。

圖3：美國經濟已展現放緩跡象

全美獨立企業聯盟(NFIB)小型企業信心指數

美國二手房屋銷售（%）

資料來源：全國獨立商業聯盟（NFIB）、Macrobond、宏利投資管理，截至2022年5月10日。灰色範圍代表衰退時期。

考慮到目前的宏觀環境，我們認為聯儲局可能會在夏季實現這個目標。值得注意的是，美國經濟已展現放緩跡象：

商業調查在去年11月見頂，採購經理指數等領先宏觀指標或會在今年稍後重返中性或較低區間
房屋市場活動正在降溫 — 3月份新屋銷售連續第三個月下跌，低於市場預期
非汽車領域的庫存顯著過剩，不大可能在未來數季為增長帶來重大貢獻
3月份消費開支較上月僅升0.2%，遜於市場預期
每月工資增長數據可能顯得亮麗，但仍未趕上通脹步伐；換言之，實質工資增長呈負數

美國以外地區的增長前景亦不太樂觀：中國增長放緩依然令人憂慮 — 近期採購經理指數反映經濟收縮，而且政府的刺激措施可能不足以抵銷經濟持續疲弱的影響，特別是在政府採取清零政策的情況下。歐洲局勢亦不遑多讓；事實上，歐元區可能步向衰退：意大利的第一季經濟萎縮，法國經濟則持平。重要的是，德國增長前景受俄烏事件重創，因為德國依賴俄羅斯的能源供應。

在這個環境下，隨著經濟放緩的證據增加，我們仍然認為聯儲局可能會在未來數月轉向溫和立場。

英倫銀行的啟示：危險的預兆？

當所有人都關注聯儲局時，我們認為英倫銀行亦同樣值得留意。英倫銀行自去年12月啟動加息周期，成為已發展市場中首家加息的主要央行。換言之，英倫銀行比聯儲局早六個月收緊貨幣政策，因此英倫銀行的行動可為聯邦公開市場委員會日後的決定提供參考。

在5月5日，英倫銀行於六個月內第四次加息，幅度為25點子（有別於加息50點子的預期）。尤其使人驚訝的是，英倫銀行預測國內生產總值增長呈負數。基本上，當局幾乎已經確認，將刻意在經濟收縮／衰退時加息，以遏抑通脹。

我們認為英倫銀行的訊息反映各國央行可能願意在必要時讓經濟陷入衰退，當央行轉持溫和立場時，很可能會輕微加息，而非完全不加息，至少在初期會採取這個方針 — 鮑威爾似乎在5月4日的新聞發佈會上亦有提及這一點。

鑑於聯儲局仍維持非常強硬的立場，其他環球央行或會率先作出改變（可能是加拿大央行，因為加拿大房市數據轉弱），這亦意味美元可望在短期保持強勢。值得注意的是，美元轉強對各項資產類別產生重要影響，最終導致美國經濟出現通縮。

聯儲局仍可能改變立場

總括而言，儘管央行最近維持強硬立場，但我們堅信經濟數據疲弱將促使聯儲局改變方針。不過，過程或會崎嶇不平 — 市場已在過去數月反覆波動。雖然市場將繼續關注會否出現經濟衰退，但我們仍強調真正重要的是，美國和環球經濟增長顯著放緩的可能性。

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投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，及有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
由於人民幣不能自由兌換，須受外匯管制及限制約束。不能保證人民幣不會貶值。若無足夠款額的人民幣以進行貨幣兌換，或人民幣一旦貶值，可能會對投資者就本基金人民幣計價類別所持投資的價值構成不利影響。「點心債」市場的規模仍相對細小，較易受到波動和流通量不足影響。與擁有較分散投資組合的基金相比，基金的人民幣有關的集中風險可能導致其價值較為波動。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。