中國固定收益：在新一年迎來經濟重啟及政策轉向

26/01//2023

亞洲定息產品部高級投資組合經理 陳珮珊

亞洲定息產品部投資組合經理孟原

回顧2022年，固定收益的組合經理也許會同意其投資流程遭遇30年來從未見過的極端考驗。然而，即使面對史無前例的投資環境，我們的風險管理和投資組合建構流程，仍能發揮作用，特別是在市場急挫期間。亞洲定息產品部高級投資組合經理陳珮珊，以及亞洲定息產品部投資組合經理孟原，將會在本文剖析中國利好的政策環境和具吸引力的長遠基本因素，如何有助推動在岸及離岸的固定收益市場在未來12個月內締造正回報。

在反覆波動的市況下，在岸中國債券憑藉流動性緩衝、與全球其他固定收益市場相關性較低，以及實質孳息率處於正數水平，在2022年表現優於環球市場大部份債券。事實上，「放寬」是中國2022年寬鬆貨幣政策的主調（見附錄）。然而，影響離岸中國債券市場的動態因素則有所不同：房地產業的問題揮之不去，導致高收益債券出現大幅調整。

市場表現的關鍵重點¹：

10年期中國政府債券孳息率由2.78%按年微升至2.87%。鑑於在岸市場流動性充裕，孳息率在2.95% 至 2.62%的區間徘徊。
在聯儲局立場強硬及投資者普遍避險的環境下，人民幣兌美元匯率全年跌7.86%。在第四季，人民幣渡過外資流出的高峰期，帶動人民幣兌美元匯率由季初的7.12回升至6.90。
美元計劃的企業信貸年內下跌10.45%（摩根大通中國總回報指數），主要因為美國國庫債券孳息率上升和信貸息差擴闊，然而，票息收益維持正數局部抵銷了負面影響。個別發展商在到期前償債或再融資的能力成疑，繼續使中國房地產業債券受壓。

臨近2022年第四季，政府大舉轉向放寬防疫限制和房地產政策，有助恢復市場氣氛。我們認為，這些措施可望於未來12至18個月內協助相關行業尋底。下一節我們將闡述對中國在岸和離岸債券展望。

中國實現期待已久的經濟重啟 — 在2023年轉守為攻

踏入2023年，我們的投資配置較去年的防守性部署更為樂觀。事實上，當中國宣布防疫及房地產兩方面的政策出現重大轉向，我們隨即在2022年第四季作出更進取的部署：

1 中國恢復通關及放寬防疫政策

2 採取強而有力的政策，全速推進經濟增長

3 全面扶持房地產業，協助行業持續復甦

4 美國聯儲局將在2023年逐漸減慢甚至暫停加息步伐

由於市場尚未完全反映正面因素和基本因素改善的潛力，我們預料在2022年第四季及踏入新一年之際，較進取的部署將繼續受惠於這些有利的宏觀和政策元素。此外，市場尚未完全反映部份亞洲經濟體率先重啟經濟的正面因素。

繼於2022年11月宣布優化疫情清零措施（「20條措施」）後，中國在12月底宣布，由2023年1月8日起取消入境旅客須於到埗後在酒店隔離及進行核酸檢測的規定。政府在12月27日進一步宣布，將重新向到訪香港的內地居民發出旅遊及商業簽證，並會重開海陸口岸。

我們認為中國的防疫政策逆轉，是為與病毒共存作出鋪路，並為2023年上半年恢復出入境旅遊奠下基礎。至於復常將會逐步、抑或驟然發生，仍取決於感染個案有否急增，以及對供應鏈的潛在影響。在撰寫本文時，中國國內生產總值實際增長率在2022年預計為3.0%，2023年及2024年分別為4.8%和5.0%²。

利率、貨幣和信貸展望

目前，市場預期中國經濟增長將會轉佳，有機會導致通脹壓力以致於在岸市場的利率略為回升，預料在岸債券孳息率曲線將趨於陡斜。與此同時，人民幣可能在外匯市場走強。因此，偏低在岸人民幣債券投資組合存續期，有助抵銷加息的影響。

外匯市場方面，人民幣可望受惠於本土經濟復甦、更重大的刺激政策，以及美元價值可能見頂等因素。鑑於人民幣和美元之間的利率差距應會收窄，利率上升或可吸引投資組合的資金流入在岸市場，為人民幣帶來支持。因此，我們相信人民幣的前景將會更為樂觀，投資者可受惠於減少以美元對沖人民幣。

綜觀在岸中國債券市場的各個領域，我們對企業信貸和銀行資本債券相對審慎，因為其估值顯得不吸引。我們對政策性銀行債券和中國政府債券的觀點較為中性。與此同時，我們致力從中國經濟重啟主題找尋回報機會，有機會增持離岸中國美元高收益債券，因為後者估值具吸引力。從行業角度來看，我們將選擇性增持較優質的房地產發展商，尤其是受惠於國家加強支持力度的國有發展商。此外，我們亦增持了穩佔優勢，可受惠於國內經濟復甦的互聯網和科技企業。

作為一個團隊，我們時刻致力進行投資組合部署，以反映環境、社會及管治（ESG）因素。目前，可持續投資機遇仍主要集中於離岸美元市場。儘管如此，當在岸綠色債券市場進一步發展和擴充，將會帶來一系列投資機會。

加推房地產定向扶持措施或陸續有來

繼政府於2022年11月頒布融資扶持政策（「第二支箭」）後，我們預期房地產業將在新一年迎來更多扶持措施。重要的是，中國人民銀行（人行）及中國銀行保險監督管理委員會（銀保監會）在1月初公布一項果斷的新措施，內容為在樓價下跌時，建立首套住房貸款利率政策動態調整機制。這項措施應會令首次置業人士所負擔的按揭利率大幅下降，並為房地產業帶來支持。另一方面，有市場消息指中國正考慮為個別發展商放寬厲行的「三條紅線」房地產規則。一旦落實，這將代表政策出現重大轉向，有助提升投資者對行業信心。

事實上，行業復甦將取決於發展商重獲現金流的速度，但隨著經濟重啟，家庭收入可能上升，繼而帶動房地產交易活動增加。不過，投資者需要注意其中一個利淡因素 — 歐美經濟放緩，或會對中國出口製造業產生擴散效應而影響就業。整體而言，內地經濟可望於2023下半年頗為顯著復甦（U形反彈），但力度可能不及2020年的後疫情復甦（V形反彈）。

採取務實的財政刺激措施

政府和政策官員將會注視上述因素，並可能視乎經濟重啟的表現，才考慮加推財政刺激措施。官方基準利率應保持穩定，預料會到2023年底時才會出現變化，而聯儲局或於同一時間到達其終端利率水平。事實上，人行和聯儲局之間的最大利率政策分歧或已出現。因此，隨著中國重啟經濟，加上聯儲局處於緊縮周期後段，貨幣貶值壓力可能已經見頂。正如我們早前所述，中國債券具分散風險的韌性，因為中國債券與環球固定收益市場其他領域的相關性不高，而且有一定水平的利率息差（以對沖基礎計算）及在岸流動性充裕。

風險及流動性管理的重要性

回顧2022年充滿挑戰的市況，我們希望強調的其中一個關鍵點是當市況反覆波動，投資組合需要透過現金或其他等值資產（例如短期國庫債券），以維持高流動性的投資組合。我們的投資團隊具備長年期的往績，於中國在岸債市累積深厚的經驗，協助團隊駕馭過去的嚴峻市況。我們認為，投資者採取較高流動性的組合策略，往往能進行有系統的管理，游刃於波動的市場周期。與此同時，投資組合充分多元化，亦有助進一步減低市場下行的影響。

總括而言，流動性、分散投資、毅力和耐心依然至關重要。

最後，我們預期在岸人民幣債券投資者可獲得低至中單位數回報，並在此重申，中國債券這項資產類別對環球投資者的吸引力。

附錄：中國於2022年採取寬鬆貨幣政策

第一季：人行調低政策利率10基點，包括在1月17日將七天回購利率由2.2% 調低至 2.1%，以及將一年中期借貸便利利率由2.95% 減至2.85%。其後，一年期銀行貸款市場報價利率降低10基點至3.70%，五年期貸款市場報價利率則被調低5基點至4.6%。

第二季：中國在4月降低存款準備金率0.25%，銀行體系的平均存款準備金率由8.4%跌至8.1%。人行亦把五年期貸款市場報價利率調低15基點至4.45%，以刺激按揭活動，一年期貸款市場報價利率則維持在3.70%。

第三季：人行在8月分別調低政策利率（一年期中期借貸便利和七日逆回購利率）10基點至2.75%。其後，當局不對稱地調低貸款市場報價利率，將一年期貸款市場報價利率調低5基點至3.65%，五年期貸款市場報價利率則調低15基點至4.3%，以支持房地產市場。

第四季：人行在11月25日宣布全面降準。

2022年市場回顧

中國在岸市場利率（厘）

企業信貸

人民幣

美元計價的企業信貸回報（%）

美元計價的企業信貸息差（點子）

資料來源：彭博，宏利投資管理，截至2022年12月30日。投資者不可能直接投資於指數。過去表現並不代表未來業績。

下載全份文件

1 彭博資訊，數據截至2022年12月28日。在2022年10月31日，美元兌人民幣匯率升至7.3050，其後在2022年12月28日貶值至6.9501。

2 以彭博資訊普遍預測為基礎。

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人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
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若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，及有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
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若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。

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部份基金可能投資於新興經濟體或市場，其特別風險（包括：流動性、波幅、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯款、政治及監管風險）或會顯著高於發展程度較高的經濟體或市場的常見風險。
部份基金可能投資於相關市場的小型及／或中型公司的證券，其附帶的風險較投資於大型及較具規模公司的慣常風險為高。
部份基金可能集中投資於單一國家／地區及／或特定行業，其風險將較分散投資於多個國家及／或地區和跨行業為高。
部份基金可能透過滬港通及深港通直接投資於某些中國A股，當中可能附帶透過滬港通及深港通投資和中國大陸投資有關的風險。
部份基金可能顯著投資於人民幣債券／股票／資產或新興市場，因而承受債務工具、信貸／交易對手、集中性、流動性、波幅、貨幣、稅務、經濟、外匯／多重貨幣兌換、降級、監管及政治風險，這些風險或會明顯高於較具規模市場的常見風險。
如果沒有足夠的人民幣工具用作投資，部份顯著投資於人民幣債券／股票／資產的基金或會持有大量存款資產，繼而可能不利基金的回報和表現。
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投資附帶風險。投資者可能蒙受資本損失。投資者不應純粹依賴本網站的資料作出投資決定，並應細閱銷售文件以了解詳情，包括相關風險因素、收費和基金及其股份／單位類別的特性。過往表現資料並不反映未來表現。

宏利環球基金

宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。
子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)或R每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。
若干子基金投資於新興經濟體系或市場，涉及之特殊風險，包括流動性、波動性、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯返、政治及規管風險，會遠較發展成熟的經濟體系或市場一般相關的風險為高。
若干子基金投資於相關市場的中小型公司的證券，會較投資於規模較大、基礎較穩之公司面對更大的風險。
若干子基金集中投資於單一國家及/或特定的行業，可能比分散投資於幾個國家或地區及/或廣為投資於各行各業面對更大的風險。
若干子基金可能透過互聯互通直接投資於若干中國A股，並可能涉及透過互聯互通及中國內地投資的相關投資風險。
投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，及有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
由於人民幣不能自由兌換，須受外匯管制及限制約束。不能保證人民幣不會貶值。若無足夠款額的人民幣以進行貨幣兌換，或人民幣一旦貶值，可能會對投資者就本基金人民幣計價類別所持投資的價值構成不利影響。「點心債」市場的規模仍相對細小，較易受到波動和流通量不足影響。與擁有較分散投資組合的基金相比，基金的人民幣有關的集中風險可能導致其價值較為波動。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。