政策由適度緊縮轉為寬鬆：中國債券市場持續提供機遇

22/12/2021

陳珮珊，定息產品高級組合經理

孟原，定息產品組合經理

在本2022年前景展望中，定息產品高級組合經理陳珮珊和定息產品組合經理孟原剖析為何他們認為中國固定收益能繼續受惠於多股主要動力。

雖然利率上升令環球固定收益市場普遍面對嚴峻環境，但臨近2021年底，我們於年初對中國在岸債市所持的樂觀看法已成為事實。展望未來，我們認為中國債券應會繼續受惠於多股主要動力：市場對政府再度放寬政策的訴求、人民幣持續走強，以及中國債券為環球投資者帶來的分散投資優勢。

中國債券（根據彭博環球綜合中國債券總回報指數）表現優於其他主要債券類別，2021年初至11月30日以美元計錄得6.99%的升幅。（見圖1）。

圖1：2021年主要債市回報

資料來源：彭博資訊，數據截至2021年11月30日。過往表現並非未來業績的保證。投資者不可直接投資於指數。

相關市場走勢：

彭博環球綜合中國債券總回報指數以本幣計升4.2%（年初至11月30日）
在岸人民幣兌美元匯價於同期升值約2.6%至6.36的水平
自2021年初至11月底，10年期中國政府債券孳息率下跌28基點至2.86%
隨著美國國庫債券孳息率上升，10年期中國政府債券相對美國國庫券的溢價（或正息差）亦收窄81基點至1.42%

中國債券的溢價能夠吸引追求收益的投資者

中國債券在2021年的絕對和相對表現強勁，是由於中國政府維持偏緊的貨幣和財政措施，有助中國政府債券較其他環球政府債券保持吸引的孳息率水平。自疫情於2020年上半年爆發以來，中國人民銀行（人行）僅把七天逆回購利率下調30基點至2.2%。有別於環球多地央行，人行並無實施量化寬鬆政策，因此仍有能力或政策空間，可在較後階段放寬貨幣政策。因此，鑑於七國集團（G7）的政策利率處於負數或零水平，債券實質孳息率更處於深度負數區間，中國政府債券脫穎而出，提供較七國集團主權債券高150至200基點的正息差。

貨幣和財政政策持續變化

就財政政策而言，綜觀20國集團，中國是唯一在2021年顯著收緊政策的主要經濟體¹。年內，中國政府的開支及稅收等變動跌至相當於國內生產總值的-2.5%。首三季的政府債券（中國政府債券、地方政府融資、政策性銀行）淨發債金額減少2.8萬億元人民幣，而且預期總發債金額較2020年減少約2.4萬億元人民幣²。內地政府適度收緊財政政策，令內需和物價受到約束，而債券供應減少，則有助長債孳息曲線趨於平坦。

貨幣表現方面，人民幣兌美元匯價升值2.6%，兌中國外匯交易中心貨幣籃子匯價（量度人民幣兌一個貿易加權外匯籃子的價值）更升8.3%。中國工業供應鏈表現強韌，有助緩減滯脹的不利因素，使經濟受惠，帶動內地錄得超過6,500億美元的貿易順差紀錄新高，為人民幣走強提供支持。

整體而言，鑑於上述因素，加上中國債券和人民幣的風險溢價適中，我們認為兩者仍具有吸引力。

2022年宏觀主題：政策放寬、疫情發展的影響及美國利率正常化

展望2022年，我們將密切關注以下三大主要宏觀主題及相關影響。

1. 中國內需轉弱：市場對政府再度放寬政策的訴求

中國政府在12月10日召開年度中央經濟工作會議，政策官員在會上協定2022年的經濟規劃，包括國內生產總值增長和通脹目標、貨幣政策和財政預算目標。我們相信，在2022年下半年召開二十大黨代表大會前，內地政府的最重要目標，是維持穩定增長和穩定金融市場的利好宏觀環境。黨代表大會每五年召開一次，負責正式批准由中國共產黨最高領導層組成的中央委員會的成員。

鑑於2021年下半年的經濟數據轉弱，我們認為中國有充分理由適度放寬貨幣和財政政策，而額外的信貸和監管寬鬆措施有望提供緩衝，抵禦中國房地產業衰退對廣泛經濟造成的影響。

國務院總理李克強在近期發表的演說表示，鑑於越來越多跡象顯示實質經濟面臨下行風險，因此將會降低存款準備金率以支持經濟，其後於12月6日，人行一如市場普遍預期全面下調存款準備金率50基點。據人行表示，此舉將會釋放1.2萬億元人民幣的長期資金。我們認為降準是人行為應對負面經濟發展而放寬政策的一個明確跡象，預期在2022年初仍會有貨幣寬鬆政策出台。

圖2：中國政府債券表現出色，並提供正息差

資料來源：彭博資訊，數據截至2021年11月30日。過往表現並非未來業績的保證。投資者不可直接投資於指數。

2. 疫情發展：Omicron變種病毒和疫情帶來供應衝擊，導致滯脹出現

雖然疫情已持續接近兩年，但仍無明確跡象顯示即將結束。最近，Omicron變種病毒的出現，加上其對環球經濟增長影響的不明朗因素，為風險資產市場帶來震盪。中國的經濟數據依然乏善可陳，而更嚴重的疫情可能進一步帶來供應衝擊，導致滯脹出現，這將對投資者的風險胃納產生重要影響，並可能在短期內推動他們對中國債券作出投資。

3. 利率正常化：聯儲局撤銷疫情刺激措施、縮減量寬，以及展開加息週期

聯儲局積極表示有意加快縮減量寬的步伐，以撤銷疫情刺激措施，目前市場價格亦反映當局在2022年下半年加息兩次，每次25基點。顯然，這對所有資產類別而言是一個重要主題，將直接影響中國債券相對美國債券的孳息率吸引力，以及決定人民幣兌美元的相對價值。

我們對2022年的展望：存續期、貨幣和信貸

概括而言，我們對2022年中國債券的基本展望預測如下：

我們認為隨著人行採取適度寬鬆措施，包括把回購利率下調10至20基點，預計中國在岸債券將為投資者帶來低至中單位數的回報。與此同時，內地政府的財政政策立場很可能會轉為適度擴張。
鑑於環球宏觀政策周期的差異越來越大，我們預期中國在岸債券將與其他固定收益市場維持低相關性，並繼續為環球固定收益投資組合提供潛在的分散投資優勢。
中國維持高水平的貿易順差，而流入在岸債券的外國投資者資金仍然強勁，因此人民幣走強的情況有望持續至2022年初。此外，人民幣走強應有助為人行創造放寬貨幣政策的空間，即使聯儲局正準備逐步把利率正常化。
考慮到房地產業對推動中國國內生產總值增長發揮主要作用，我們相信內地政府在持續改革房地產業的同時，將審慎避免觸發宏觀經濟硬著陸。我們認為內地政府擁有足夠工具，例如減少向中小企業徵稅、人行實施借貸便利，以及地方政府發行專項債券，以刺激房地產業的發展，並確保非房地產領域不受影響。就在岸信貸而言，房地產業出現的波動影響幾乎並無蔓延至非房地產業，而投資者對優質國有企業的支持保持不變。

從配置角度來看，我們相信投資者能受惠於以下因素：

直接及相對美國利率延長中期和長期債券的存續期存在價值。
強勁的國際收支平衡資金流有望為人民幣帶來支持，因此我們預期在短期內，人民幣兌美元匯價將相對維持穩定。就可以主動管理人民幣風險的投資組合而言，將根據疫情相關發展，以及人行與聯儲局的貨幣政策差異程度，對人民幣風險作出調整。
信貸方面，在2021年9月和10月房地產業波動導致市場出現拋售後，我們認為一些優質房地產信貸的估值吸引。

總括而言，中國政府可能適度放寬政策、內地的宏觀政策周期有別於其他主要經濟體，以及內地貿易順差龐大和投資者資金持續流入支持人民幣持續走強，均有望令中國債券在2022年保持吸引力。

詳情請下載全份文件

¹宏利投資管理，截至2021年12月。

² WIND、宏利投資管理，截至2021年12月。

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人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
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基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
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部份基金可能投資於相關市場的小型及／或中型公司的證券，其附帶的風險較投資於大型及較具規模公司的慣常風險為高。
部份基金可能集中投資於單一國家／地區及／或特定行業，其風險將較分散投資於多個國家及／或地區和跨行業為高。
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部份基金可能顯著投資於人民幣債券／股票／資產或新興市場，因而承受債務工具、信貸／交易對手、集中性、流動性、波幅、貨幣、稅務、經濟、外匯／多重貨幣兌換、降級、監管及政治風險，這些風險或會明顯高於較具規模市場的常見風險。
如果沒有足夠的人民幣工具用作投資，部份顯著投資於人民幣債券／股票／資產的基金或會持有大量存款資產，繼而可能不利基金的回報和表現。
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宏利環球基金

宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。
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若干子基金可能透過互聯互通直接投資於若干中國A股，並可能涉及透過互聯互通及中國內地投資的相關投資風險。
投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，及有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
由於人民幣不能自由兌換，須受外匯管制及限制約束。不能保證人民幣不會貶值。若無足夠款額的人民幣以進行貨幣兌換，或人民幣一旦貶值，可能會對投資者就本基金人民幣計價類別所持投資的價值構成不利影響。「點心債」市場的規模仍相對細小，較易受到波動和流通量不足影響。與擁有較分散投資組合的基金相比，基金的人民幣有關的集中風險可能導致其價值較為波動。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。