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宏利智晰投資服務  2022年第2季宏觀展望

2022年4月

季度宏觀展望

環球:形勢變化 出乎意料

正當我們期望市場在疫後時期,表面上恢復常態時,俄烏衝突及其所引發的地緣政治壓力,使2022年的宏觀經濟局勢更為複雜。

 

誠如我們早前所述,全球供應鏈持續受阻及商品價格飆升,加劇各主要央行所處的兩難局面:一方面,這將推高整體通脹(及通脹預期);另一方面,這亦將進一步遏抑實際收入、經濟活動及核心通脹。在這種環境下收緊政策,可能會加劇經濟增長的下行風險。我們認為,要解決由成本帶動的通脹問題,單憑貨幣政策基本上效用不大。

 

年初至今,表現最佳的資產類別是能源(41.3%)1、農產品(25.0%)1及工業金屬(21.5%)1,反映剔除從俄羅斯等關鍵生產國的供應後,全球供應短缺的情況惡化。由此引伸,受惠商品價格上升的股市均表現領先,例如印尼、加拿大、澳洲和巴西。相對其他表現疲弱的資產,貴金屬、美元、中國政府債券及美國國庫票據亦造好,反映其避險性質。

 

另一方面,權益存續期較長、以增長主導的股票和行業 — 中國股票;歐洲、中東及非洲地區股市;和亞洲高收益債券均表現遜色,反映這些市場對環球金融狀況緊縮的敏感度,以及其各自在貿易、金融和地緣政治方面與烏克蘭危機的相關性。

 

跨資產波幅仍處於高水平:我們的避險綜合指標顯示,風險資產將在未來一季面對困境,而許多央行正致力推動貨幣政策正常化。面對負面的全球供應衝擊,緊縮政策的成效不但令人質疑,其動態對全球流動性更可造成重大影響。

 

全球流動性增長已顯著放緩,由2021年3月的21.5%歷史高位降至2022年3月中的5.4%,是自2020年4月以來最慢的升幅。2全球流動性下降與新興市場的增長及盈利息息相關,在廣泛層面亦與風險資產相關。

 

我們仍然認為政策官員對高通脹的憂慮,最終將不敵對增長放緩的擔憂。因此,我們預計美國聯儲局很可能在第三季轉向鴿派(溫和)立場,並相信從步伐、幅度及持續時間方面來說,當局的緊縮政策周期將會低於市場的定價水平。

 

重要的是,我們認為下一個全球刺激經濟階段極可能與環球金融危機以來,投資者常見的狀況大相逕庭。雖然在過去15年,每次應對危機所採取的公共政策均深刻體現新自由主義 — 普遍特點為全球化、離岸外判生產和自由貿易、國家在經濟發展上擔當的角色有限、消費在結構上佔國內生產總值比重偏低,以及全球經濟超級金融化。然而,現時重複這些政策措施的社會及政治意欲非常低。事實上,我們已察見朝相反方向發展的革命性變化。

 

歐洲已意識到大國競爭的局勢,德國作出歷史性轉變,宣布增加國防開支,並因烏克蘭危機而結束對俄羅斯能源供應的依賴。全球各國政府均大幅增加國防開支。此外,西方國家制裁俄羅斯的團結程度,已加強至過去無法想像的水平 — 主要俄羅斯銀行被禁止使用環球銀行金融電信協會(SWIFT)系統,主要經濟體亦推出限制性措施,阻止俄羅斯央行獲取其外匯儲備。許多西方銀行和企業均自發參與制裁,選擇迴避未受制裁的俄羅斯實體,擔心官方制裁名單日後可能擴大。

 

這些都是影響深遠的變化和局勢發展,促使我們的步伐顯著加速,邁向更分散的全球經濟。事實上,這股趨勢在疫情之前已存在,但俄羅斯入侵烏克蘭是一個催化劑。俄烏軍事衝突改變了一切。從歷史經驗可見,隨著政治出現變化,經濟以及金融市場也隨之轉變。

 

較長遠而言,我們仍然預期全球將繼續邁向政府在經濟上發揮更重要作用的中至長期宏觀局勢。當然,政府的參與程度顯著有別,視乎不同的經濟體而異;此外,央行把政府開支貨幣化的壓力可能日增。

 

在這樣的市場環境下,我們認為未來的宏觀主題將包括地緣政治顯著動盪、私營機構去槓桿化、已發展市場回岸和再工業化/新興市場工業化、孳息率曲線下移和趨於平坦、負實質利率的幅度日增、貨幣貶值愈趨激烈、政府加強監管,以及保護主義/本地化趨勢加劇。

 

根據分析宏觀經濟理論所得的策略性投資部署,我們仍然認為投資組合宜偏向優質資產、美國股票和固定收益多於其他已發展市場,以及債務貨幣化空間和意願較低的新興市場(例如歐元區及中國)。同樣,我們的宏觀經濟理論偏好美元多於高啤打值的法定貨幣。行業方面,在美國及全球其他地區受惠於工業化和提升生活質素的關鍵行業應表現領先,包括公用事業、原材料及日常消費品。此外,投資於另類資產(例如黃金、住宅房地產投資信託及加密資產),作為法定貨幣貶值的一種保障,可能也屬明智之舉。

美國:通脹壓力加劇並延長,經濟增長料受壓

美國可能在地理上遠離俄烏衝突,但未能完全免受擴散效應的影響。商品價格飆升只會加劇並延長原本預計於第二季消退的通脹壓力。

 

此外,信心減弱及供應鏈受阻,估計會令經濟增長受壓。在可能出現滯脹的情況下,聯儲局正面對兩難局面,當局似乎有必要收緊貨幣政策,但市場質疑此舉能否有效遏制供應方面的通脹衝擊,遑論收緊政策可能對經濟增長產生負面影響。儘管商業投資料可維持穩健,但消費前景更為脆弱。鑑於民眾在疫情期間提前消費,而且加息及市場波動令消費信心下降,因此樓市活動及非必需消費品開支或會於其後轉弱。然而,就業則可望保持強韌,或能抵銷部份影響。

在俄烏衝突下,食品、原材料和能源的供應減少,而且價格飆升,作為這些關鍵策略性資源商品的淨進口地區,亞太區容易受到影響。

 

然而,我們強調,亞太區在本質上並非一個整體,區內所面對的影響將不盡相同。此外,投資者仍需考慮進一步的擴散效應:通脹和通脹預期可能升溫;經濟體能否借助強勁的出口增長,以大幅抵銷食品及能源進口價格的升幅,及/或其政策空間能否抵禦財政狀況進一步惡化;以及潛在的流動性/信貸衝擊。在篩選最不受上述潛在衝擊所影響的經濟體時,我們發現新加坡、馬來西亞、澳洲及紐西蘭可望成為物價上漲的最大受益者。與此同時,印尼、菲律賓、紐西蘭及印度似乎最不受潛在的流動性衝擊所影響。平衡上述兩項衝擊同時帶來的影響後,我們的分析顯示,在研究的經濟體當中,紐西蘭、馬來西亞、印尼、澳洲及越南將取得相對較佳的宏觀表現。

歐洲:央行或會推遲政策正常化,加息與縮減寬量時間靈活性增加

在俄烏衝突下,能源價格大幅上漲,嚴重打擊歐元區經濟增長前景。儘管通脹處於紀錄高位的情況,可能至少在未來數季持續,但市場對短期加息的預期已有所下降。歐元區的貿易比率顯著減弱,而且能源成本高漲蠶食可支配收入,令消費市道前景逐漸轉差。區內政府致力減輕消費負擔,這將帶來財政影響,但對比具歷史性的整體國防和能源投資規模,可能顯得相形見絀。歐洲央行或會推遲政策正常化,但不會完全放棄,預期當局在加息與縮減量寬的時間上擁有更大靈活性。除非出現意料之外的情況,否則政策官員應可延續歐洲復甦基金的成功,在制定新的聯合發債計劃上得到相當大的保證。

1 資料來源:美國商品研究局、Macrobond、宏利投資管理,截至2022年3月11日。

2 彭博資訊,截至2022年3月14月。

免責聲明 -季度宏觀展望

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