市況概覽

繼2021年表現優秀後，環球股市在2022年受壓。投資者似乎日益憂慮加息的滯後效應、將會導致2023年出現增長放緩和企業盈利轉弱的情況。

在這段期間，康健護理業輕微下跌，儘管其表現顯著優於環球股市。面對充滿挑戰的市場環境，該行業提供相對性的防禦能力，並於2022年成為表現第三佳的行業¹ 。年內，生物科技及康健護理供應商與服務分類行業表現最佳，提供穩健的絕對回報；康健護理科技和生命科學工具與服務公司則表現遜色。

行業展望

我們認為在目前的經濟環境下，康健護理業值得投資者考慮作長期配置，箇中原因有多個。自1995年起，環球康健護理股表現持續跑贏大市超過3%（年率化）。² 一直以來，該行業在多個經濟周期都表現出色，在經濟下滑期間尤甚。康健護理業具防守性，應有助其表現在整個市場周期領先廣泛股票市場，行業突破和創新的傾向將提供強勁的增長動力。長遠來說，治療和預防疾病的新方法，將繼續推動政府把開支投放於康健護理產品和服務。此外，人口老化、醫學進步及醫療需求缺口龐大等長期趨勢，支持環球康健護理公司的長線投資。

結構性投資機遇

我們認為，康健護理業內慎選的公司具備投資機會，其長期表現將展現顯著領先的潛力。

新冠疫情為康健護理業帶來結構性轉變，造就更多創新機會。受益於對抗病毒的疫苗、診斷和治療，若干診斷與器材公司及生物製藥公司的回報日增。一如我們所料，在這些公司當中，不少將閒置現金流用於再投資、提升研發能力、資本開支，以及推進投資項目，從而進一步推動非新冠感染的迫切醫療需求。

此外，從曾感染新冠病毒患者的健康狀況的新證據可見，應對上述迫切醫療需求日益重要。因此，致力為其他迫切醫療需求（未有治療或預防方法的嚴重疾病）推動療法及醫學進步，仍然是行業重點，包括癌症、罕見疾病及中樞神經系統疾病。

隨著我們過渡至疫後環境，相信康健護理業將受惠於疫情帶來的結構性轉變，故我們預期行業創新勢將加快。

1 FactSet，截至2022年12月底。
2 宏利投資管理，2023年1月。

儘管明年整體通脹預計將有所下降，但我們認為長期驅動因素將令通脹保持在疫情前的水平之上。自然資源行業目前出現一種趨勢，即對供應的投資不足導致價格上漲，而通脹「更具粘性」，可能在某程度上由此推動；這一通脹驅動因素無法透過加息來糾正。我們認為，各央行收緊貨幣政策導致的環球經濟增長放緩，不會對商品和自然資源股產生影響。

在供應方面，由於生產商繼多年投資不足後繼續聚焦於資本紀律，商品供應正受到嚴重限制。這某程度上是由於投資者對公司施加壓力，要求公司將股東回報置於生產增長之上。就自然資源公司的財務健康狀況而言，債務水平已大幅下降。如今，礦業公司的資產負債表在環球所有行業中位列前茅。與此同時，我們認為，無論是相對於其歷史水平，還是相對於更廣泛股市，這些公司的估值均具吸引力。

簡而言之，我們認為有充分理由增持黃金和黃金股以實現多元化優勢。俄烏危機、能源成本增加以及利率上升，給環球經濟增長帶來更大的不確定性。巨大的通脹壓力可能會持續下去，而我們認為各央行不太可能大幅放鬆貨幣政策。由此可見，實際利率更有可能下降而非上升，這應會對黃金構成支撐。令人鼓舞的是，該行業的公司行為發生顯著變化，公司透過增加股息及股份回購的形式將資本返還予股東。

不過，我們確實認為成本通脹是黃金股的風險之一，並一直將投資組合轉向那些我們認為最不容易受到衝擊的公司。我們在管理投資組合時繼續偏重優質股，因此專注於那些資產負債表強於平均水平、成本低於平均水平、管理團隊質素更高、ESG憑證更佳的公司。

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美國消費物價在2022年急升，迫使聯儲局大幅加息應對。一如預期，優先證券等固定收益資產類別經歷艱難的時期。展望2023年，利率進一步上升或會窒礙增長，甚至可能將美國經濟推向衰退。然而，我們相信優先證券領域內有各種投資工具加以運用，並配合三個足證具支持作用的投資主題，應對當前市況。我們認為當聯儲局的加息政策轉向，將利好優先證券，屆時有潛力出現強勁反彈。對尋找收益的投資者來說，現時低位可能是吸引的入市水平。

2023年支持優先證券的三個投資主題：高質素、看好公用事業、存續期管理

我們制訂三個投資主題，如果美國經濟在2023年放緩或陷入溫和衰退，這些主題應能為優先證券帶來支持。

對優先證券來說，最重要的主題是質素。眾所週知，聯儲局的目標是降低通脹，並只能透過減慢經濟增長來實現這個目標。因此，我們必須保持審慎，避免投資息差容易擴闊的證券。雖然大部份優先證券由優質企業發行，但投資者亦要迴避一些低質素的優先證券。此外，受市場狀況影響，我們預期高收益市場的違約率將會上升。因此，我們一直聚焦於具質素的公司，違約風險便毋須過份憂慮。

我們的第二個主題是繼續看好公用事業。我們相信，2023年標準普爾500指數內將有許多行業或要在掙扎中經營，盈利很可能下降。公用事業公司將再度展現其韌性，因其得以維持介乎5%至7%的准許盈利增長，增長率將超過許多其他行業。

我們的第三個主題是增加存續期。如果聯儲局正如普遍預期般減慢加息步伐，並最終在2023年暫停加息，將會利好優先證券，因為當利率穩定或趨跌時，優先證券通常表現良好。現時，我們認為利率接近見頂，因此已開始考慮再度增加存續期。

對於債券投資者而言，2022年是充滿挑戰的一年，且挑戰可能還會持續。

挑戰：全球經濟增長趨緩、通脹居高不下

儘管投資者預期全球經濟增長減速將可緩和通脹壓力，但是目前物價仍不斷上漲，令投資者百思不得其解。儘管美國聯儲局與其他央行積極加息以對抗通脹，但是造成當前高通脹環境的主因大多不在央行的掌控範圍。烏俄事件與新冠疫情持續衝擊能源、糧食與商品供應鏈，進而推升通脹並壓抑全球經濟增長。

根深蒂固的通脹可能迫使央行進一步緊縮貨幣政策，並加深全球經濟衰退的風險。對經濟衰退的擔憂促使投資者轉向美元資產。同時，其他貨幣大幅貶值，導致各地同時面臨強勢美元與利率攀升帶來的雙重壓力，其中以新興市場顯得尤其脆弱，因為新興市場主權債券常以美元計價，因此美元走強將加重各地的償債負擔。在這樣的背景下，未來金融市場可能將持續波動一段時間。

一線曙光：更高水平的收益率

儘管經濟衰退的風險引發市場波動，且流動性環境不時緊縮，但是投資機會亦從中浮現。目前投資級別企業債券的收益率達至近年新高。

經濟衰退的威脅常讓投資者對企業債券卻步。一般而言，在經濟增長趨緩之前，信用基本面會率先惡化，且隨著經濟增長與需求進一步萎縮，發債企業將進入評級下調與違約週期。然而，現在的狀況大不相同。

比起過去經濟衰退前，目前發債企業的財務條件更加穩健。回顧兩年前疫情爆發之際，企業債券市場的違約週期剛好告一段落，存活下來的都是穩健的企業，且即便利潤能力改善，過去兩年仍保守管理資產負債表與流動性。因此，我們預期明年的違約率與評級下調的個案只會升至長期平均值。

同時，目前較高的收益率代表未來回報潛力也較高。舉例來說，非投資級別債券的最低收益率向來可作為未來5年非投資級別債券投資回報的指標。

事實上，非投資級別債券的表現向來普遍容易預測；即便在全球金融危機、經濟與市場嚴重承壓的時期，當下的最低收益率與未來5年的回報率均維持穩定的相關性，這主要是因為債券具備持續提供收益的特性。

四招助您應對當前挑戰

在當前環境下，聯博固定收益投資團隊建議主動式投資者不妨運用四大心法，以應對市場挑戰。

一）       保持靈活：聯博預期金融市場的波動可能會延續，並面臨流動性的挑戰。主動式投資者應做好準備，隨時把握快速變化的投資估值與一閃即逝的投資機會，因為等到這些訊息登上新聞版面後，許多投資者也會隨之反應，屆時已經錯失先機。

二）       尋求抗通脹的工具：由於通脹料將處於高位一段時間，接著才可能回到央行目標水平，因此具備抗通脹效果的投資工具，例如美國抗通脹公債或消費物價指數交換合約，將是投資組合中不可或缺的部署。

三）       加強佈局收益率較高的信用債券：目前，風險性資產的收益率優於過去幾年的水平，是許多投資者期盼已久的投資機會。投資級別企業債券、非投資級別企業債券，以及證券化資產（例如：商業不動產抵押貸款證券與信用風險轉移債券）目前已具備更高水平的當期收益，因此有助緩和通脹帶來的影響。

四）       選擇均衡的投資策略：囊括全球多元債種的投資策略可望應對當前快速變化的投資環境，因為投資者可以密切關注環境與估值的變化，隨時調整投資組合配置。事實上，表現最佳的主動式投資策略通常將政府公債、高利率敏感度債券，以及具成長特性之信用債券納入同一個投資組合，同時採取動態管理。

此類策略有助投資組合掌握利率風險與信用風險之間的交互影響，並視當下環境決定加強配置的方向。如此一來，投資組合便能動態平衡負相關的資產，一方面創造投資收益與回報，同時在風險性資產表現疲弱時，平衡下行幅度。

目前，聯博鼓勵債券投資者以長線角度布局，因為唯有如此，投資者方可避免對各種消息過度反應，甚至還有機會掌握由於其他投資者反應過度而產生的投資機會。

資料來源：聯博，截至2022年12月。

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宏觀因素回歸市場舞台中心

通貨膨脹以及利率上升，令宏觀經濟因素，重新成為市場焦點。未來幾個月，投資者將要面對的首個問題，便是全球貨幣緊縮週期究竟何時會結束。通脹可能會緩解到一定的程度，並足以令政策制定者優先考慮保經濟。我們預計，成熟市場的央行將在 2023 年底前開始放鬆貨幣政策。

未來幾個月要注意什麼？

未來幾個月市場雖然可能充滿挑戰，但投資者可以留意以下能提供投資機遇的事件：

1.      美元走勢持續強勁

2.      現在是時候重新關注新興市場嗎？

3.      價值股與成長股？哪種風格會領先市場？

我們的資產配置觀點

從動態配置的角度而言，我們相對看好美元資產、亞洲（除日本）股票內的東南亞地區股票、以及美國股票內的部分板塊。

此外，一旦企業面對盈利壓力，優質股票可能會提供資本增值和股息派發，以發揮相對防守性。中港近期相關放寬了為對抗新型冠狀病毒而設的相關限制，並推出措施支持房地產業，中國債券、中國和香港股票近期亦提供了配置的機會。我們認為，美國投資級別的信貸，無論在收益率和資本增值方面，均變得越來越有吸引力；另外，實物類的資產亦可以在投資組合中提供對沖通脹和發揮分散風險的特性。

長遠而言，儘管目前新興市場債券的相對回報率略低，但新興市場債券仍能締造獲結構性地偏重的機遇。以收益為主導的投資組合，更可能受益於配置在另類/實物資產、以及能提供自然收益（即現金來自相關資產的投資收益）等資產類別。我們認為，房地產投資信託基金長期能夠產生穩定且較高收益的收益，傳統上波動性亦低於股票。

牢記敏捷性、分散和以目標為本

在市場不確定的時期，採用靈活的投資方法至為重要。在市場週期中的任何時候，每個經濟組成部份或資產類別的表現，都可能會各有不同。我們認為，透過多元資產的組合，並專注於回報來源分散、以特定結果為目標的方法，不但能引領投資者取得收益，更能保護其組合內的收益流。

鑑於美國及歐洲經濟增長面臨下行風險，以及各國央行降低通脹的決心，我們繼續專注於管理投資組合的波動性，而且看好固定收益多於股票。在這環境下，投資者還應注意對各種資產類別及不同地區保持多元化投資¹。

債券與股票之間的負相關性尚未完全恢復，但鑑於債券孳息率的上行空間有限，我們認為多元化投資¹可望再度發揮效益，特別是考慮到固定收益的波動性相對低於股票。

我們的關注重點繼續集中在質素方面。企業必須擁有定價能力，能夠管理邊際利潤的下行風險，才可渡過增長疲乏及物價飛漲的時期。在夏季風險資產反彈之後，企業債券的估值現正反映較溫和的增長展望及低違約率。

投資者仍有某些短期風險，例如是企業盈利下降、聯儲局加息幅度超出目前市場預期，以及中國可能延遲重啟經濟。這些風險亦可能不利聖誕假期前夕的市場氣氛。然而，若以更長線（12個月及以上）的角度檢視經濟及政策週期，我們認為長線投資者的前景正在改善。股票的估值並非特別受壓。固定收益甚至更具吸引力，這是由於息差擴闊及無風險利率上升，導致今年孳息率上升。我們的《2023年長線資本市場假設》亦重申這一點，無論是股票和固定收益乃至60/40股債投資組合，2022年的暴跌均有利未來10至15年的預測回報。

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