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聯儲局新一章:非常規的減息行動

1/8/2019 

Frances Donald, 首席經濟師
 

美國聯儲局一如市場普遍預期減息25個基點。首席經濟師兼宏觀經濟策略部主管Frances Donald預期,聯儲局將再減息至少一次,可能在今年9月,而2016年至2018年的加息周期已經結束。她又解釋聯儲局周三的議息決定,為何遠較初看重要。

 

 

 

直到目前為止,大部份媒體報導和市場評論的焦點都集中於聯儲局周三議息會議的結果,即減息的幅度及隨後的市場反應。事實上,議息「結果」相對上直接易明:

  • 減息25個基點。
  • 聯儲局的縮減資產負債表措施-即「量化緊縮」政策將於8月1日結束,較原定計劃提前兩個月。這也是理所當然的事:為何一方面放寬政策,另一方面卻在收緊?
  • 央行向商業銀行提供的超額存款準備金利率亦下調25個基點,由2.35%減至2.10%。

然而,我們認為聯儲局減息的原因-即背後的理據更加重要。可惜,要了解箇中原因比較困難。聯儲局的官方聲明暗示,減息決定是基於相當廣泛的考慮,歸因於「全球發展對經濟前景的影響,以及通脹壓力溫和。」但在周三的新聞發布會上,聯儲局主席鮑威爾(Jerome Powell)繼續強調當局對經濟的基本預測「正面」,包括預期經濟可持續擴張。在此情況下,為何仍要減息?我們認為這反映聯儲局對通脹和通脹預期的關注遠高於其聲明所指,重燃通脹的期望才是推動當局周三減息的主要原因。若聯儲局往後進一步減息,也將是基於這個原因。

市場對聯儲局決定展開減息行動,似乎存在兩種不同的敍述。第一種受到我們稱為「寬鬆周期減息」陣營的市場人士所認同,認為這可能標誌著聯儲局即將展開較典型的寬鬆周期,類似過去三十年所見的大部份情況。過去的寬鬆周期平均減息約500個基點,一般用作應對已經或即將步入衰退的經濟。在目前的環境下,若採取傳統的寬鬆周期減息,意味著聯邦公開市場委員會將把利率下調至0%或更低,而美國十年期國庫債券孳息率亦將降至零,各種風險資產亦可能因而受拖累。無可否認,周三的新聞發布會結果出乎意料強硬,相信至少暫時這種敍述不會成為主流觀點。

二種敍述是由「防禦性減息」陣營提出,主張只會作出一次或兩次減息,一般合共減息75個基點,目的是抵銷美國經濟增長短期內的周期性疲弱,而就目前的情況來看,這主要是貿易緊張局勢和全球製造業活動疲弱所致。聯儲局在1990年代曾採取類似行動(兩次):最為市場熟悉的是在1995年和1998年採取的措施。

在周三的新聞發布會上,聯儲局主席鮑威爾強調這次減息是貨幣政策的「中期調整」(mid-cycle adjustment)2。相對於「寬鬆周期減息」陣營的觀點,這與「防禦性減息」陣營的看法較為吻合。市場似乎亦作出調整,以剔除對寬鬆周期減息作出的預測。

我們相信有關減息行動的敍述方法,需要進一步完善化。我們認為聯儲局可能正實施「防禦性」減息的一個重要變奏版本,這個從未實施的版本我們稱之為「重燃通脹」的減息行動。這類減息的主要目的並非支持短期經濟增長(雖然會有附帶作用,處於不明朗因素加劇的環境尤其如此)或應對經濟衰退風險,而是用以刺激結構性通脹達至超預期水平,以及重燃持續疲弱並已偏離2%目標水平的通脹預期。若情況確實如此,透過致力促使通脹上升至高於2%,聯邦公開市場委員會很可能會使美國經濟出現過熱情況。

典型的「防禦性」減息與我們「重燃通脹」減息的理論之間,存在一個重要差別:央行不會因為經濟重拾增長而結束鴿派政策的立場,而只有當通脹持續高於2%時,央行的寛鬆立場才會結束。這意味:(i) 聯儲局在減息結束後,很可能長時間維持利率不變,維持利率不變(減息結束後)的時間較「防禦性」更長;以及 (ii) 風險資產應可受惠於偏低利率和經濟增長轉強。 

我們從聯儲局周三舉行的新聞發布會得到一個重要訊息,有關聲明確認我們的觀點:聯儲局試圖透過減息穩定經濟(並期望加快增長步伐)。換言之,我們相信周三公布的減息實際上是一項「中期調整」2,旨在刺激通脹。這與我們的短期市場觀點不謀而合: 

  • 由於這類減息行動有助延長經濟周期,因此風險資產應可繼續溫和造好。 
  • 短期債券孳息率不會顯著調整,因為我們認為減息50至75個基點後並在長時期維持利率不變,與「重燃通脹」減息所需的兩至三次減息一致。

無論我們的看法最終屬於哪一個陣營,整體貨幣政策的趨勢非常明顯:聯儲局最少將再減息一次,可能在今年9月,而2016年至2018年的加息周期經已結束。 

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美國減息的三種不同敍述方法

敍述方式
明顯採取相關減息的時期
平均減息幅度
特點
寬鬆周期減息

1989年-1993年;

2000年-2003年;

2007年-2009年

500個基點
  • 在經濟周期接近結束或結束期間採用,以應對即將出現的經濟衰退
  • 過往均與經濟衰退相關,因此利淡風險資產
  • 隨著經濟步入新的增長周期,減息結束
防禦性減息 1995年-1996年;1999年 75個基點
  • 用以抵禦預期的短期經濟弱勢
  • 當經濟回穩及/或下行風險並無實現時,便會結束減息
  • 過往利好風險資產
「重燃通脹」減息(防禦性減息的變奏版本) 未經驗證 50至75個基點
  • 用以重燃通脹和通脹預期,並隱含容許通脹超出官方目標及美國經濟在短期內出現過熱的意圖
  • 在糾正通脹水平過低後,才會結束減息,意味風險資產可顯著受惠於偏低利率和經濟增長轉佳

資料來源:宏利投資管理,2019年7月30日。


1 聯儲局議息聲明,federalreserve.gov,2019年7月31日。

2 聯邦公開市場委員會新聞發布會,federalreserve.gov,2019年7月31日。

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