市場展望：駕馭疫情新一章

22/5/2020

Frances Donald, 首席經濟師

隨著2019新型冠狀病毒的感染率有所放緩，環球許多國家正逐步重啟經濟。儘管任何邁向正常化的進展，可能激發市場審慎樂觀情緒，但整體前景仍存在高度不確定性。宏利投資管理首席經濟師兼宏觀經濟策略部主管Frances Donald歸納出五項主題，反映其對市場的觀點。

重點

我們相信，經濟數據按周錄得新低的最壞情況已成過去，但尚未走出困境。
環球經濟與金融市場最終的復甦步伐不一，在經濟恢復增長之前，金融市場料將先行反彈。
環球及美國經濟均面臨短期通縮壓力。短期美國利率可能跌至零水平。
環球大幅增加財政開支，中期而言可能引發通脹──黃金在此環境下將繼續造好。
借鑑全球金融危機的經驗，關鍵在於不要與美國聯儲局「對著幹」；而在這次疫情期間，關鍵大概是「跟隨聯儲局所持有的投資」。

我們現正經歷近代史上規模最大的經濟收縮：油價跌至負數；美國自3月中以來已失去超過3,000萬個職位[1]；企業紛紛撤回盈利指引，除此之外，市場還彌漫著可能爆發第二波疫情的陰霾。雖然我們都知道環環球經濟將會復甦，但可能爆發第二波疫情的憂慮，嚴重限制我們預測或衡量環球經濟復甦的時間及規模。

另一方面，環球央行繼續採取規模最大的寬鬆貨幣政策以應對疫情，世界各地的政府亦增加財政開支，導致財赤擴大至戰時水平。現時，各國致力研發2019新型冠狀病毒疫苗及治療方法，並逐步取得進展，而感染個案曲線亦趨於平坦。市場評論似乎也隨著經濟重啟而迅速變調。儘管市場初期出現拋售，但以標準普爾500綜合指數為例，指數於4月底反彈回升，收復超過一半的失地¹。

在未來數月，投資者應如何駕馭市場不明朗因素及上行／下行風險？以棒球比賽作比喻，現時可能只是一場漫長比賽的第二局，距離完場還很遙遠。以此為大前提，我們歸納出五個關鍵的投資主題作為指引，助我們構思投資框架及駕馭不明朗的市況。隨著市場形勢的發展，我們的構思及焦點自然亦會隨之改變。

經濟指標按周錄得新低的最壞情況似乎已成過去，但預期市場走勢亦持續波動

我們預期風險資產將出現調整，回吐近期的部份升幅，但預計市場不會再創新低。從投資角度來看，我們仍須保持審慎；現時不宜揣測股市走向，據此作出重大投資。話雖如此，長線投資者可逐步增加投資組合的風險配置。

正如我們所監察的大部份高頻指標顯示，疫情對經濟造成最嚴重的影響已於4月中結束；即使經濟將繼續惡化，但步伐已趨放緩。儘管如此，我們仍存有一些憂慮：

疫情在各地將如何發展仍存在明顯的不確定性。尤其是我們不能忽視在秋季或冬季可能爆發第二波疫情，引發新一輪的停擺。
截至撰文時，大部份主要經濟體（雖然不是全部）的感染個案曲線大致趨於平坦，但感染人數下降的速度似乎亦趨於平穩。換言之，新增感染人數仍在上升。
基於油價處於現時的低位，即使在美國聯儲局的支持下，我們亦不排除有機會發生信貸事件。
縱使近五分之一的企業公布的季度盈利符合預期[1]，但宣布削減股息、減少股票回購計劃及降低盈利指引的公司數目亦值得關注。
綜觀標準普爾500指數，我們尤其注意到該指數的走勢持續由大型股主導，而指數本身亦未能突破若干關鍵技術水平，包括50天移動平均線。² 根據歷史數據顯示，在股價持續回升之前，可能會先出現另一輪調整。話雖如此，就市場近期反彈的速度來看，我們預期市場不會再度下試近期的低位。
美國即將舉行大選，無疑將影響市場情緒，隨著選舉日臨近，造成的影響可能更趨明顯。
市場可能要面對愈來愈多有關中美關係的雜訊，以及其對供應鏈的影響，讓人想起2019年貿易緊張局勢升溫的情境。

環球經濟、行業及市場的復甦步伐不一

我們預期環球經濟的製造業活動將較消費及服務業先行復甦──當前市場已展現這個情況。從投資角度來看，這意味著製造業／建造業的短期表現將優於非必需消費品業。

就宏觀層面而言，這亦意味著企業盈利將先行回升，其後經濟才會廣泛復甦。根據過往經濟衰退期間的數據，企業平均需要27個月的時間才可從收縮期間的低位完全收復失地。相比之下，經濟增長的相應復甦期則為58個月3。因此，相比經濟環境，我們對股市中期前景持較樂觀的看法。

中國的工業、消費及交通數據提供一個雖未盡完善但具價值的路線圖，助我們了解經濟解除封鎖後的情況。我們從中得出的重點是，即使經濟重啟，企業供應恢復，但非必需消費品業仍受市場信心影響，將顯著拖慢消費開支的復原。
這次經濟衰退是由服務業主導，因此與傳統由製造業主導的衰退相比，可能造成顯著較大量的職位流失。鑑於服務業一直佔美國經濟的三分之二(以貨幣價值計算)，行業在美國就業市場所佔份額高達86%[1]。我們預期美國未來兩個月的失業率將升至接近20%，隨著經濟重啟，職位流失數字將大幅減少，但並非所有職位均可恢復。值得注意的是，從過去多次經濟衰退可見，工資增長往往會滯後經濟增長數年。例如，在環球金融危機過後，美國的國內生產總值到了2011年才得以復原，但勞工市場卻要等到2014年才再創新高。¹
我們認為重點在於這次衰退主要以服務業為主導，同時亦顯示大部份職位流失均來自較低收入的職位。3月份701,000個流失的職位當中，近60%來自食品服務業，該行業的年薪中位數略低於24,000美元。⁴ 以絕對數值計算，市場可能會錄得近代史上最大的職位流失數字，但削減職位最多的20個行業，其總收入所佔的百分比較小（14%），低於整體數字顯示的比例[2]，即使這個重要行業的勞動人口龐大，對不少人仍會帶來沉重打擊，但收入佔比較少，限制其對經濟增長造成的整體影響。

市場短期或出現通縮；短債孳息率可跌至零

市場近期將面臨（短期）通縮壓力。我們認為聯儲局將致力壓低短債孳息，並可能仿效日本央行實行控制孳息曲線。我們認為，美國短債孳息率可能跌至零。

我們認為未來將出現多種通縮力量，並預期在4月及5月錄得完全按月通縮。
油價急跌引發嚴重通縮，並可能令按年比較數據受壓，直至2021年4月。
除產出缺口（即某經濟體的實際產出與潛在產出之間的差距）顯著擴大之外，強勢美元亦將繼續引發通縮，在美國的情況尤甚。
請注意，我們預計近期的通縮壓力是由服務業主導，這將構成棘手問題，因為美國及歐洲的通脹主要由服務業（尤其是樓市）帶動──美國的物價通脹已降至負數水平。¹
我們並不認為聯儲局過度憂慮短期的物價壓力，其焦點是集中於防範信貸危機。然而，我們認為近期的通縮壓力，加上聯儲局特別強調短期利率應維持於低水平，或會將短期利率推至零水平。

強勁的財政措施可能帶來（長期）通脹

近期的通縮壓力固然是重要考慮，但我們認為從長遠角度來看，加強通脹保障亦同樣重要。世界各地政府至今宣布推行多項大規模及強勁的財政措施，最終將帶動未來三至五年的通脹率上升。我們認為黃金特別具價值，除了可用作對沖長期通脹，亦可作為短期避險的對沖工具。

1 彭博資訊，截至2020年5月1日。

2 Factset，截至2020年4月24日。

3 國家經濟研究局、Fundstrat，2020年4月24日。

4 勞工統計局，2020年4月3日。

5 Fundstrat，2020年4月24日。

6 Aggregate Effects of Budget Stimulus: Evidence from the Large Fiscal Expansions Database,” Peterson Institute for International Economics，2019年7月。

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若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，及有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
由於人民幣不能自由兌換，須受外匯管制及限制約束。不能保證人民幣不會貶值。若無足夠款額的人民幣以進行貨幣兌換，或人民幣一旦貶值，可能會對投資者就本基金人民幣計價類別所持投資的價值構成不利影響。「點心債」市場的規模仍相對細小，較易受到波動和流通量不足影響。與擁有較分散投資組合的基金相比，基金的人民幣有關的集中風險可能導致其價值較為波動。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。

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部份基金可能投資於債券或債務證券，而這些投資或會承受信貸、流動性、交易對手及市場風險。
部份基金可能投資於非投資級別債券及無評級證券，其信貸及流動性風險或會較高，亦會較高證級證券波動。部份基金可能投資於投資級別債務證券，其評級可能遭評級機構降級，繼而影響基金的資產淨值。
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部份基金可能投資於新興經濟體或市場，其特別風險（包括：流動性、波幅、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯款、政治及監管風險）或會顯著高於發展程度較高的經濟體或市場的常見風險。
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部份基金可能集中投資於單一國家／地區及／或特定行業，其風險將較分散投資於多個國家及／或地區和跨行業為高。
部份基金可能透過滬港通及深港通直接投資於某些中國A股，當中可能附帶透過滬港通及深港通投資和中國大陸投資有關的風險。
部份基金可能顯著投資於人民幣債券／股票／資產或新興市場，因而承受債務工具、信貸／交易對手、集中性、流動性、波幅、貨幣、稅務、經濟、外匯／多重貨幣兌換、降級、監管及政治風險，這些風險或會明顯高於較具規模市場的常見風險。
如果沒有足夠的人民幣工具用作投資，部份顯著投資於人民幣債券／股票／資產的基金或會持有大量存款資產，繼而可能不利基金的回報和表現。
部份基金使用合格境外機構投資者計劃（QFII）額度直接投資於中國大陸的債務工具／股票，可能需要在中國大陸法律之下遵守各項與QFII投資及託管風險有關的要求和規定。
部份基金須承受投資於其他基金的風險，以及與資產配置策略及／或下行風險管理程序有關的風險。
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適用於R類別組的派息，包括(i) 考慮有關子基金投資組合所持證券以及該等證券於未來一年應可賺取的投資收益總額，以計算恰當的每股資產淨值的收益;及(ii)從已變現資本收益及／或資本，按根據成立當年的初次認購價，以及其後每曆年首個營業日的每股資產淨值的2.5%固定年率，作額外分派。
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宏利環球基金

宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。
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投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，及有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
由於人民幣不能自由兌換，須受外匯管制及限制約束。不能保證人民幣不會貶值。若無足夠款額的人民幣以進行貨幣兌換，或人民幣一旦貶值，可能會對投資者就本基金人民幣計價類別所持投資的價值構成不利影響。「點心債」市場的規模仍相對細小，較易受到波動和流通量不足影響。與擁有較分散投資組合的基金相比，基金的人民幣有關的集中風險可能導致其價值較為波動。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。