內房債務危機對大灣區的投資啓示

05/10/2021

方君明, 大中華區股票部高級組合經理

近日備受關注的房地產開發商債務違約危機事件，觸發投資者避險及抛售房地產相關股份。然而，房地產一詞涵蓋非常廣泛的項目，包括住宅、商場、零售等；而且存在不少地域性差異。在今期投資通訊中，宏利投資管理大中華區股票部高級組合經理方君明探討內房債務危機對投資者的啟示，並評估在大灣區內的不一樣投資機遇。

1. 內房債務危機，反映房地產行業的資金進一步緊縮，事件會否引發系統性風險？

首先，投資者需要了解一個重要的背景：房地產行業一直是中央高度關注的重點行業，自2016年起，中國政府多次在高層會議上重申「房子是用來住的，不是用來炒的」。其後，多項旨在遏制房地產炒作的政策相繼出台（去年為應對新冠肺炎疫情而推出的政策除外），包括 2020/2021年加強執行的「三條紅線」¹，旨在防止房地產市場和開發商的透過過量借貸進行投機活動。

事實上，過去兩年，政策導向一直以去槓桿及降低與房地產相關的金融風險為主軸，房地產的投資增速亦由今年初高位徐徐回落²。

圖一：今年首八個月全國房地產開發投資增長²

系統性風險方面，我們認為，個別公司的信貸事件，對國企和私人房地產企業帶來的骨牌效應可能性仍低。雖然有市場人，士會以「雷曼事件」來與最近的內房債務危機相提並論，然而，前者性質屬於市場預料之外，後者則是一個持續並已啓動的過程。在現今大數據盛行和互聯網發達的時代，監管機構的預判和應變能力大大提高，中國政府亦提前部署房地產行業的去槓桿行動。另外一個非常重要的指標是，房地產開發商的市帳率一直出現較大折讓，可以判斷其估值已充分反映了去槓桿帶來的流動性緊絀的負面因素；銀行總體不良貸款撥備覆蓋率有差不多200% ，大幅度超出銀監會法定要求的120-150%，屬於非常穩健水平。我們認為，毋須過度憂慮與雷曼相提並論的系统性風險，相信事件對不良貸款帶來的負面影響會集中在個別銀行，而且市場價格已一定程度反映了對金融股的負面消息。

市場或投資者的擔心實屬無可避免，但我們可以在未來三至六個月內繼續觀察，整個房地產板塊或許仍會有波動，但相信可以安全過渡並朝向健康增長。在市場訊息不完全及混亂的時候，個人投資者更需要尋求專業並具備研究能力的投資專家的意見，特別是見證過不少金融危機及了解不同危機特性的專業基金經理。

2. 對於中國宏觀經濟政策展望為何？

貨幣和財政政策將會維持適度偏緊的大方向，今年底時中央將會舉行經濟工作會議，或許屆時會有適量的檢討，然而觀乎自新型冠狀病毒爆發以來、中央政府一直採取重點式的處理，把資源投放在具戰略意義的行業之中，聚焦個別板塊及主導投資和消費方向。

值得留意的是，疫情來襲令國際市場透過量化寬鬆和印銀紙，以穩定市場信心，同樣做法未必適用於中國，首先，印銀紙會令引發熱錢及投機活動。另外，一旦疫情問題進一步惡化和延續，擴表（而非縮表）救市並等待疫情緩和的模式或許未能再重用，令外圍經濟復原能力或會受阻，屆時中國式的政策場景或許更有利，因此政府目前不會輕易改變趨緊的宏觀經濟政策。

3. 內房違約危機對相關產業鏈（與住宅相關）的供應商潛在影響為何？你看好哪些受內房債務危機/資金緊縮影響較小的行業？

與住宅相關的上、中、下游行業，一般屬於比較分散的行業，一旦需要中央政府支援，亦可參考疫情期間的一些措施，例如容許延期還款、以及一系列組合拳，幫助中小型企業維持生計及就業。

就房地產業本身而言，行業內一些具備財務實力的公司，或可伺機逆市擴充及整合，可以預計行業會出現強者愈強的情況。另外，營運穩健的物業管理公司，在早前抛售前出現沽壓，當市場平靜過來，股價亦出現明顯反彈。另外，我們察見恒生科技指數曾於第三季出現大幅度調整，近日已見止跌回穩，不排除資金因早前避險流向舊經濟類股份（例如金融、地產）後，於第四季轉往跌了四至五成的科技龍頭股。

4. 內房債務危機對全國性及區域性（例如大灣區）房地產股及金融股的影響會哪些不同？

值得一提的是，大灣區內的房地產發展商，大部份屬於多元化企業，業務並純綷局限於住宅項目，一般包括商業、酒店、零售等等，而且這類多元化發展商一般已開拓不同的融資渠道，基本面穩健及公司質素良好，與全國性房地產發展商比較有其另類的優勢。房地產開發商和物管公司以外，大灣區內亦有不少房地產投資信託（房托），受惠於宏觀規劃⁴、以及商業活動繁多，例如寫字樓和商場，在房地產開發商受到沽壓時，房托類股表現具復原能力，這類資產能的特性是能為投資者帶來潛在收益和增長，波幅一般低於純股票，收益率介乎6厘至7厘的水平，可說是攻守兼備的選擇。

宏觀而言，珠三角基本因素、企業管治和本地需求偏強，整體而言具備良好的復原能力。

5. 近月內房項目銷售放緩, 但內地家庭可投資金融資產持續增長。除了投資住宅物業，還有哪些投資渠道和工具會受到關注？隨著大灣區跨境理財通的開通，本港有甚麼投資選擇吸納這些南下資金？

首先，我們相信政府主張國內投資者追求更多元化的機構管理投資產品，並通過互聯互通積極地推動金融市場革新。繼股票和債券分別於2014（滬港通）、2016年（深港通）、2017年（北向通）及2021年（南向通）於中港兩地推出後，最新的發展是醞釀兩年的大灣區「理財通」9月10日正式啟動，並將於實施細則公佈後一個月生效，預料銀行業最快可於十月中推出相關服務。大方向是讓兩地投資者以人民幣開展跨境雙向直接投資，並透過提供多元化產品，讓兩地投資者分散風險。

如前所述，房托這種資產類別具攻守兼的投資特性，另外，香港房託基金具備中港兩地超級聯繫人的特質⁵，除了可以選擇以港幣或人民幣上市外，早前有關當局亦建議將內地的房托納入互聯互通機制，一旦成事，兩地投資者可通過互聯互通機制，參與兩地上市的上市房托對方。對於希望增持內地資產，特別是內地基礎設施的海外投資者而言，相關安排有望優先實施；內地投資者能藉此抓緊機遇，投資香港區域性及全球性的房地產項目。

我們預期，跨境理財通會以風險相對較低的理財產品為主，預期當股票通加入房托為可投資項目後，各類基金對房托的配置會大，市場估值重估實屬指日可待。

6. 如何駕馭目前與本地房屋相關的政策風險，在本地地產相關股份中，捕捉被忽略的投資機會？

國際投資者在最近數年非常關心可持續發展議題，就房地產發展商而言，協助政府解決社會問題，可被視為配合「社會」議題的重要舉措，近期社會聲音亦愈來愈明顯，我們相信本港房地產發展亦注重這項社會議題，透過環境、社會及管治（ESG）這個平台，加強並更透明地與市場溝通，事實上，不少發展商的投資者關係通訊及年報，也特設可持續性的披露，相信日後有關進展會獲得市場更多關注。

下載全份文件

1 在2020年，中國人民銀行與住房和城鄉建設部宣布，已就房地產企業草擬新融資規則。計劃進行再融資的發展商將根據三個門檻進行評估：資產負債率上限為70%（剔除按合約所出售項目的預收款項）；淨負債比率上限為100%；現金短債比率最少為1。

2 國家統計局，2021年9月15日。

3 根據中國人民銀行於2021年9月3日發布的《金融穩定報告》，不良貸款撥備覆蓋率於2020年底為182.23%；根據摩根大通的預測，有關比率於2021年6月底時升至193.2%。

4 前海區域由15平方公里擴展至120平方公里，利好深圳和蛇口的招商活動。

5 香港金融發展局，2021年9月17日。

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股息支付成分 – 亞太房地產投資信託產業基金，優先證券收益基金和環球多元資產入息基金 R類別組。派息類型：特別每月派息（非對沖）。
適用於R類別組的派息，包括(i) 考慮有關子基金投資組合所持證券以及該等證券於未來一年應可賺取的投資收益總額，以計算恰當的每股資產淨值的收益;及(ii)從已變現資本收益及／或資本，按根據成立當年的初次認購價，以及其後每曆年首個營業日的每股資產淨值的2.5%固定年率，作額外分派。
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宏利環球基金

宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。
子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)或R每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。
若干子基金投資於新興經濟體系或市場，涉及之特殊風險，包括流動性、波動性、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯返、政治及規管風險，會遠較發展成熟的經濟體系或市場一般相關的風險為高。
若干子基金投資於相關市場的中小型公司的證券，會較投資於規模較大、基礎較穩之公司面對更大的風險。
若干子基金集中投資於單一國家及/或特定的行業，可能比分散投資於幾個國家或地區及/或廣為投資於各行各業面對更大的風險。
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宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
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若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
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宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，及有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
由於人民幣不能自由兌換，須受外匯管制及限制約束。不能保證人民幣不會貶值。若無足夠款額的人民幣以進行貨幣兌換，或人民幣一旦貶值，可能會對投資者就本基金人民幣計價類別所持投資的價值構成不利影響。「點心債」市場的規模仍相對細小，較易受到波動和流通量不足影響。與擁有較分散投資組合的基金相比，基金的人民幣有關的集中風險可能導致其價值較為波動。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。

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部份基金可能投資於債券或債務證券，而這些投資或會承受信貸、流動性、交易對手及市場風險。
部份基金可能投資於非投資級別債券及無評級證券，其信貸及流動性風險或會較高，亦會較高證級證券波動。部份基金可能投資於投資級別債務證券，其評級可能遭評級機構降級，繼而影響基金的資產淨值。
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部份基金可能投資於相關市場的小型及／或中型公司的證券，其附帶的風險較投資於大型及較具規模公司的慣常風險為高。
部份基金可能集中投資於單一國家／地區及／或特定行業，其風險將較分散投資於多個國家及／或地區和跨行業為高。
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部份基金可能顯著投資於人民幣債券／股票／資產或新興市場，因而承受債務工具、信貸／交易對手、集中性、流動性、波幅、貨幣、稅務、經濟、外匯／多重貨幣兌換、降級、監管及政治風險，這些風險或會明顯高於較具規模市場的常見風險。
如果沒有足夠的人民幣工具用作投資，部份顯著投資於人民幣債券／股票／資產的基金或會持有大量存款資產，繼而可能不利基金的回報和表現。
部份基金使用合格境外機構投資者計劃（QFII）額度直接投資於中國大陸的債務工具／股票，可能需要在中國大陸法律之下遵守各項與QFII投資及託管風險有關的要求和規定。
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若干子基金可能透過互聯互通直接投資於若干中國A股，並可能涉及透過互聯互通及中國內地投資的相關投資風險。
投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，及有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
由於人民幣不能自由兌換，須受外匯管制及限制約束。不能保證人民幣不會貶值。若無足夠款額的人民幣以進行貨幣兌換，或人民幣一旦貶值，可能會對投資者就本基金人民幣計價類別所持投資的價值構成不利影響。「點心債」市場的規模仍相對細小，較易受到波動和流通量不足影響。與擁有較分散投資組合的基金相比，基金的人民幣有關的集中風險可能導致其價值較為波動。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。