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印度經濟復甦之路

5/10/2020 

Rana Gupta, 印度股票專家
 

2019新型冠狀病毒(COVID-19)對環球市場造成破壞,印度也未能倖免,該國的封鎖措施令經濟活動銳減。然而,我們認為最壞情況或已過去:經濟增長逐步見底;政府政策仍然利好;以及疫情相關的健康指標趨穩。在今期投資通訊,印度股票專家 Rana Gupta 和Koushik Pal闡釋,儘管印度受到疫情打擊,但當地短期內有望受惠於經濟正常化的進程,並在長期獲得現有結構性動力加快的支持,例如經濟正規化和政府再投資。   

 

早在2019新型冠狀病毒疫情爆發之前,我們已一直認為,隨著非正規經濟減速,加上貨幣環境收緊導致非銀行金融機構之間的信貸放緩,印度經濟面對周期性下滑。

雖然我們早前預期在”3R”1政策的支持下,當地經濟會於2020年上半年復甦,但其後疫情爆發和政府實施抗疫封鎖措施,令經濟失去上升動力。結果,第二季國內生產總值按年下跌約24%。

儘管第二季增長大幅下滑,但國內生產總值屬於事後指標,只反映印度直至6月底實施嚴厲封鎖措施造成的損害。其後,印度經濟已逐步重啟,不少活動回復正常。我們認為最壞情況或已過去,原因有三:

  1. 低迷的經濟狀況已經見底。
  2. 政府提供的資金及支持政策令貨幣環境保持良好。
  3. 2019新型冠狀病毒疫情趨穩。

這些因素有利經濟活動持續回升,經濟數據自3月遭受衝擊後也持續改善。雖然預期未來復甦之路崎嶇不平,但考慮到正規化有望繼續推動數碼經濟發展,而政府的再投資政策應可支持製造業復甦,因此我們仍看好印度的中期增長潛力。

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經濟增長已見底並可望回升

我們認為國內生產總值增長已觸底,未來應會持續改善,預料實質國內生產總值將在2022財年2實現雙位數增長,但各行各業和不同地區的復甦進度仍然不一。儘管如此,鑑於大部份城市中心目前已幾乎正常運作,我們對活動水平恢復的信心也隨之增強。

許多供求方面的「由下而上」指標正好引證這個論點。所有類別的汽車銷售均見改善(見圖1)。此外,瀝青消耗量增加反映建造業回升,而鐵路貨運量錄得正增長則顯示工業活動亦已開始逐步正常化(見圖2)。

貨幣環境良好

初期的週期性放緩和疫後復甦階段的貨幣環境有別,是兩者之間的重要差異。自3月以來,印度儲備銀行已大幅減息115基點。該行亦透過長期再融資操作和目標長期再融資操作,以目前的較低政策利率為銀行業提供額外流動性(相當於國內生產總值約4.5%),並繼續干預債券市場,以確保市場運作暢順4

印度的國內貨幣環境亦見改善,外貿結餘仍然向好:資本和經常賬更趨穩健,國際收支平衡也錄得盈餘。從經常賬角度看,上述情況主要是因為電子和化工產品佔淨出口的份額上升,以及原油價格下跌。資金流入穩健,帶動資本賬內的外國直接投資回升,並吸引外國投資組合資金參與印度數碼經濟和製造業復甦的主題。正因如此,印度外匯儲備由2019年12月的4,570億美元增至2020年8月底的5,410億美元5

市場的流動性環境良好,從貨幣供應(M1)增長(見圖3)和長短債利率(見圖4)均告下跌可見一斑。事實上,現時實質利率已降至負數,是五年來首次。

 

儘管我們預期信貸成本從目前水平上升,但鑑於利率低企和流動性充裕,信貸成本上漲並不會削弱銀行業的實力。印度儲備銀行保持積極和警惕,應可避免銀行業出現任何系統性再融資問題。大部份主要私營銀行最近亦已籌集資金,備有充足資本。

整體來說,隨著經濟逐步重啟,資產質素惡化的情況受控,加上大型私營銀行資本充裕,我們預期信貸傳導機制將會加快。現時亦存在名義利率較低,實質利率出現負數的情況。

此外,我們預期印度盧比不會大幅貶值,因資金流動增加將有助提振經濟增長。考慮到印度國內製造業佔經濟的比重增加,而且趨勢應會持續,因此我們也認為貿易赤字不會顯著擴大。

對經濟重啟信心日增

疫情方面,除出現大量確診個案的消息外,印度的形勢亦有些正面發展:過去三個月治癒個案顯著增加,死亡率則有所下跌,令現有感染病例數目受控。自7月以來,縱使整體確診個案仍在持續上升,但上述因素已增強政府和民眾對恢復經濟活動的信心。

整體來說,雖然感染人數增加,但我們認為當地疫情逐步回穩。我們的基本預測是印度不會進一步推行全國封鎖措施。

經濟正規化和再投資有望帶動增長

中短期而言,鑑於印度經濟逐步重啟,我們維持樂觀的周期性觀點。至於中長期方面,在數碼經濟進行正規化和製造業再投資的重大主題下,我們看好經濟結構轉型的前景。事實上,疫情已令這些趨勢加速發展。不同行業,例如必需消費品、零售、康健護理、傳媒、銀行/金融及保險、汽車業等,均推出創新的數碼平台吸引客戶,探索推動收入增長的催化劑。這些趨勢更可能互相推動,形成在中國和其他東亞經濟體所見的良性循環(見圖5)

一方面,經濟正規化正推動印度龐大的數碼經濟增長,而數碼經濟亦會透過提升生產力來推動正規化的過程。

我們也相信,隨著政府推行支持再投資政策(為當地生產提供誘因和減稅),加上全球環境利好(企業物色中國以外的供應基地),印度的製造業增長正處於轉捩點。國際企業已在印度進行大量投資,這股結構性趨勢應會持續吸引環球資金在印度發揮潛力8

正規化的發展可望提升政府收益,繼而令基建開支增加。隨著製造業擴張,就業市場創造更多正規職位,將有助推動民眾的收入和消費增長,繼而形成良性循環。整體而言,雖然印度經濟最近面臨周期性挑戰,但這些主題將在中期提供強大動力。

目前為止,為應對疫情而推出的財政刺激措施主要聚焦於提供流動性(相當於國內生產總值約4.5%)和信貸保證措施(相當於國內生產總值約2%)9。直接財政刺激政策的規模則較小(相當於國內生產總值約1%)9。政府並無採取廣泛的財政刺激政策,而是集中為社會上最弱勢的階層提供基本食物和收入。當經濟的產能利用率提升時,政府或會宣布加推財政措施,以確保能產生較大的乘數效應。

更重要的是,當局將政策重點集中在促進製造業長期復甦和增加進口替代。這些措施包括,額外關稅、投資相連的誘因、市場期盼已久的勞工法例簡化(以改善印度營商條件和為本地製造提供誘因),這些措施符合政府著意推動的再投資政策10。近期,措施旨在提振化工、活性藥物成份、流動電話和消費耐用品等行業在國內的製造產能。

措施可望吸引新投資增加,繼而促進印度資本形成周期復甦、就業機會改善和淨出口增長。

最新行業觀點

因應印度經濟的上述轉變,我們已更新行業觀點:

較看好:

  • 金融:我們預期銀行資產質素大致受控,因大型私營銀行已透過集資鞏固財政,而且印度儲備銀行已主動干預市場,以避免出現系統性問題。透過數碼方式(例如信用卡)等正規途徑所作出的開支增加,加上汽車和房屋銷售復甦(例如一般保險),令金融服務業前景樂觀。
  • 非必需消費品(汽車、服裝與食品服務):  印度的城市地區經濟回升,加上最近結束的業績期反映企業盈利改善,許多消費相關公司的成本控制得宜,並能實現成本結構重組。隨著經濟復甦,這些公司中,不少將有望提升營運效率。此外,由於消費者寧願選擇個人化的流動工具,而非公共交通,以保持安全的社交距離,汽車公司應能造好。
  • 原材料:看好原材料的原因是印度工業活動復甦(水泥)和環球需求回升(金屬)。
  • 資訊科技:疫症大流行的情況下,全球企業重新調較商業模式及流程,資訊科技行業能繼續受惠於更快速的數碼革新項目。
  • 結構性主題:我們仍看好宏觀主題,例如進口替代行業,能受惠政府鼓勵本地製造的政策(例如電子製造服務、汽車相關行業),以及因貿易戰而分散到中國以外生產的行業(例如特種化學品、製藥)。

較看淡:

  • 通訊服務和日常消費品,這些行業被視為封鎖措施的受惠者,因此在預期增長下公司估值已獲上調。

上述觀點涉及的主要風險仍是印度爆發第二波疫情,令現有感染病例數目增加和政府推行新一輪封鎖措施。

 

下載全份文件

 

 

1 “3R”分別為:「循環流轉(Recycle)」 – 國營企業私有化;
「重建儲蓄(Rebuild)」 – 寬減企業和中產階層稅項;以及「再投資(Reinvest)」 – 為本地製造業提供誘因,將節省的稅項投資於進口替代。

2 由2021年4月1日至2022年3月31日。

3 CEIC, Kotak Institutional Equities,2020年9月12日。印度汽車製造業協會並無公布乘客用車輛及雙輪車四月份數據。

4 本地生產總值預測來自宏利投資管理,其他分析資料來自印度儲備銀行,截至2020年8月31日。

5 印度儲備銀行及彭博資訊,截至2020年8月31日。

6 彭博資訊,2020年8月28日。

7 彭博資訊,2020年9月15日。

8 TIMESNOWNEWS.COM: "$20 billion and counting! Investments attracted by India in 3 months during Covid-19", 2020年7月16日。

9 宏利投資管理,2020年9月21日。

10 The Economic times: "Labour reforms intend to put India among top 10 nations in ease of doing business", 2020年9月22日

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