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經濟重返「舒適圈」  提防三大潛在風險

20/10/2021

環球概覽

宏觀大局

自我們在6月份出版的《全球宏觀展望》中提及「宏觀因素見頂」以來,環球經濟數據一如所料反映通脹高於預期,而增長則遜於估計。

剛過去的夏季,越來越多證據顯示供應鏈受阻正削弱經濟增長活動,而且滯脹動力發揮作用;然而,我們仍認為通脹將於2022年緩和,全球增長亦將維持相對較高的水平,尤其是美國。

踏入第四季,我們相信投資者最擔憂的滯脹情況已大致被市場消化,因為通脹高於預期和增長遜於估計的情況應會緩和。

然而,這個情況與滯脹壓力實際緩和的關係不大,而是源於市場預期與實際情況(更趨)一致。美國和歐洲的情況尤其如此。我們認為踏入第四季,市場對經濟描述可能由滯脹,轉至易受破壞及短暫的「舒適圈」(即金髮女孩經濟環境,Goldilocks)這個基本情景。

貨幣政策方面,即使與數月前相比,目前央行取態可能予人一種略為強硬的感覺,但隨著年底來臨,我們相信央行會採取較溫和的立場,情況在2022年將更為明顯。

短暫「舒適圈」

整體來說,主要宏觀動力及其他因素都反映經濟重返這個短暫「舒適圈」:

  • 重新調整預期 — 投資者重新調整預期,更符合明年的增長前景,因此出現更有利的增長/通脹組合(特別是與目前反映的情況比較)。雖然這遠不及2020年3月至2021年5月的通貨復脹主題環境,但我們相信目前環境仍普遍有利風險資產。
  • 經濟復甦減慢及不同步,令2022年經濟出現盛極而衰的尾端風險減退 — 諷刺的是,下調2021年的經濟增長預測,可能意味為2022年經濟提供更多支持(或者至少我們認為這是市場看法)。
  • 補充存貨 — 市場普遍預期全球將於未來一年補充存貨,或會為資本開支增長提供支持。在供應長時間受阻後,供應鏈的若干關鍵環節應會出現改善。舉例說,美國樓市應有助推動增長前景。
  • 新冠疫情高峰期已經過去 — 全球感染個案已經見頂,特別是亞洲區。
  • 美國消費市道穩健 — 儘管消費者信心疲弱,但美國零售消費市道維持穩健。
  • 美國勞動市場似乎正在復甦 — 雖然勞工短缺為許多企業帶來壓力,但整體工資增長指標仍保持溫和。我們預計勞工供應的憂慮將於秋季逐步緩和,尤其是在通脹壓力有限的情況下,料可鞏固市場對經濟增長持續改善的觀點。

概述三個潛在風險

不過,宏觀經濟狀況仍有許多變數,任何意想不到的發展都可能削弱我們的投資理據,因此我們形容目前經濟環境處於易受破瓌及短暫的「舒適圈」。另外,值得注意的是,經濟面對的明顯仍然是下行風險。有見及此,即使我們繼續偏重股票,但我們亦有意側重於防守性的股票配置。

我們認為市場面對的主要下跌風險可分為三類,即我們所述的三個潛在風險,當中任何一個因素都足以迅速摧毀脆弱的利好環境。這不只是因為目前已步入經濟周期的中後階段,亦源於盈利預期很可能已經見頂。換言之,目前並非持重倉、押重注的時機。滯脹階段或會重現,甚或在毫無徵兆的情況下陷入更棘手的經濟停滯困局(增長回落及通脹下跌)。 

潛在風險1:財政/貨幣政策可能出錯

貨幣政策 — 全球央行轉趨強硬:英倫銀行徹底改變立場;歐洲央行調整政策;加拿大央行積極縮減量寬;美國聯儲局亦準備減少其資產購買規模。雖然根據我們的基本情況預測,如果央行逐步推行緊縮措施,市場料可承受相關衝擊,但以下問題仍值得注意:

  • 環球流動資金正在減少,過去歷史顯示這一直是阻礙增長的絆腳石
  • 如果實質利率上升的速度過急,便可能削弱股市表現(正如傳統發生的情況一樣),尤其是在實質利率接近0%的情況下
  • 當前環境有機會引發政策誤解的問題,或會導致環球利率和外匯市場波動

財政政策 — 全球各地亦正逐步收緊財政政策,我們相信政府的財政支持高峰時期已經過去,尤其是亞洲和歐洲。美國的情況亦相距不遠。邁向年底,我們認為不同議題仍很可能產生頭條新聞風險,包括兩黨支持的基建方案規模較預期小、企業稅可能上調,以及美國政府很大機會面臨另一個債務上限,這全都對環球增長前景造成影響。

潛在風險2:Delta變種病毒及滯脹/供應衝擊

儘管我們認為市場相對於以往已大大提高對滯脹風險的意識和敏感度(即價格上升可蠶食增長),但這個因素仍對環球增長動力構成重大風險,特別是主要經濟體繼續封閉港口及限制經濟活動,務求達致疫情清零。投資者宜比過往更加關注供應面的發展。

與此同時,我們仍預期整體通脹指標將於明年緩和;但物價高企將繼續令部份經濟範疇受壓。重要的是,即使全球央行本著最大善意行事,但我們認為貨幣政策不能亦不會解決供應面事件造成的通脹問題。換言之,儘管聯儲局等央行可按其意願加息,但即使美國上調政策利率,亦無法促使台灣生產更多半導體,以推動價格下降。一般情況下我們不會陷入這種情況,但其將會導致往後通脹數據繼續與市場利率脫節。然而,隨著通脹緩和及市場利率回復正常水平,兩者之間的差距將會消失。 

潛在風險3:中國

我們認為未來一季的下跌風險主要集中於中國市場,當地收緊政策(信貸、貨幣、財政及監管政策)的滯後效應,很可能繼續令經濟增長受壓,程度或會比預期或政策原意更大。此外,我們估計當局將會於2022年繼續廣泛加強監管。因此市場對中國的投資意欲仍然偏淡,並不令人感到意外。重要的是,我們相信中國尚未具備有利條件,以應對滯脹環境帶來的風險。中國的宏觀動態依然是未來數月的重要市場動力,但平心而論,目前投資者比2021年初時更了解形勢。  

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