中國房地產業的前景如何？

17/02/2023

大中華區定息產品投資研究部主管 郭張德美

大中華區定息產品投資研究部董事 鄭錦麟

中國房地產業在過去兩年面對前所未見的波動。業界經歷連串違約事件及信貸評級下調，觸發美元債券顯著下跌，但受惠於政府近期推出的政策，這些債券自去年 11 月以來強勁反彈。然而，投資者希望知道市場是否尚有再上升的空間？如有，哪些板塊最具吸引力？正如大中華區定息產品投資研究部主管郭張德美及大中華區定息產品投資研究部董事鄭錦麟在本文指出，雖然前路可能崎嶇不平，但美元高收益債市仍不乏個別投資良機。在當前市場環境下，嚴謹的信貸選擇及估值評估更形重要。

由於中國的監管格局轉變，加上經濟狀況轉弱（見附錄），內房業在過去兩年陷入困境。中國政府於2020年8月（非正式）推出「三條紅線」政策後，房地產發展商在尋求融資時面對截然不同且備受挑戰的經營環境。由於需要進行去槓桿，加上銷售及流動性前景不明朗，導致當時規模最大的發展商之一中國恒大集團在2021年底違約¹。

這次違約形成負面反饋循環：多家發展商無法取得融資，被迫暫停現有項目及擱置新項目，繼而局限現金流。與此同時，隨著不明朗因素日增及經濟增長放緩，房地產價格下跌，促使消費者保持觀望。

政府在過去三年採取疫情清零政策，加劇了發展商的經營壓力，因為突然宣佈封城和暫停經濟活動，進一步削弱本已脆弱的消費信心。內房業在2022年出現連番違約，信貸評級遭到下調，甚至被撤銷信貸評級。

因此，在2021年5月至2022年11月期間²，摩根大通亞洲信貸指數 — 中國房地產指數（總回報）下跌71.4%（見圖 1）。然而，中國政府在2022年底推出一系列支持內房業的新政策。

中國人民銀行及中國銀行保險監督管理委員會（銀保監會）於11月發佈「金融16條」，致力提高內房業的流動性，並確保未完成的房地產項目能夠竣工。這些政策有助改善流動性普遍不足的融資環境，同時降低整體違約風險。

政府明顯改變政策基調，加上結束清零措施的步伐較預期迅速，刺激大市回升。在2022年11月初至2023年1月底，摩根大通亞洲信貸指數 — 中國房地產指數反彈約100%；反彈後該指數較2021年5月的跌幅收窄至約40%，但仍遠低於危機前的水平³（見圖1）。

圖1：內房業的下跌及回升情況，2020年至2023年

資料來源：彭博資訊、摩根大通亞洲信貸指數／中國／房地產／累計總回報指數，截至2023年1月31日。X-軸：摩根大通指數。

升市後何去何從？

隨著大市近期強勢反彈，投資者或有疑問：這個領域是否仍然存在投資機會？如有，哪些環節具吸引力？

我們認為這個板塊不太可能重現類似2021年至2022年的跌勢，但最近公布的政策及重啟經濟的進程應可為大市帶來支持。

儘管如此，我們亦相信受最近市場行動的影響，這個領域的投資機會已經減少。事實上，優質美元高收益債券的投資機會具高度嚴選特性，投資者需要通過嚴謹的信貸研究來區分優勝劣敗。

為探索機遇所在之處，我們必須首先審視這個板塊仍然面對的挑戰。

2023年：經濟前景不明朗，挑戰仍在

在2023年，投資級別信貸的融資環境大致穩定，但實力較弱的高收益債券應會繼續面對困難。事實上，由於經濟處於復甦初期，加上房地產業持續波動，離岸違約事件依然有機會發生，但我們認為這些事件不會如2021年至2022年般為市場帶來不利影響。

或許更重要的是，除了以板塊為本的政策外，宏觀經濟復甦或會在2023年發揮更大作用。政府政策確實在挽救2022 年的淡靜投資氣氛方面發揮關鍵效用，但政府可能評估市場對現有政策的反應，或許會在3月初舉行全國人民代表大會之後加推措施，以加強現有舉措。

政府目前的重點是預防業界出現系統性風險，一旦經濟增長疲弱，政府或會採取進一步干預行動。因此，我們認為經濟增長和消費信心好轉，應可成為2023年信貸環境繼續改善的主要催化因素。

房屋銷售取決於經濟持續復甦和消費信心上升

儘管在政府政策支持下，供應面略有進展，但房地產需求仍帶來挑戰。事實上，一手房屋銷售持續不穩定，並無出現連續的月度增長，反映復甦動力微弱（見圖2）。雖然二手房屋銷售出現正面發展，但這些交易主要惠及離場業主，而非發展商。

圖2：中國前100家發展商總合約銷售額（以10億元人民幣計），2019年至2023年。

資料來源：克而瑞 (www.cricchina.com) 及宏利投資管理，截止2023年1月。注：-43%代表2023年1月的合約銷售對比2019-2022年每年1月的四年平均水平。

整體而言，我們認為至少要到2023年下半年，一手房屋銷售才可持續復甦，原因是房市氣氛普遍與消費信心有關，而後者在2022年底經濟開始重啟才見回升。

雖然零售銷售在2022年底連續三個月收縮，並維持遠低於疫情前的水平⁴，但在農曆新年期間出現一些正面跡象。此外，失業率仍高於過往平均，特別是青年勞工方面，因此復甦進程預計將會循序漸進。

隨著政府推出旨在刺激廣泛消費需求的政策，加上市場氣氛好轉，一手物業銷售應可逐漸回穩。

整體來說，我們預計房地產的整體銷情（或特別是房屋銷售）不會回復過往水平。內房業曾經佔中國國內生產總值約20%至30%，但這些風光日子不再。儘管如此，受惠於行業持續復甦，表現落後的發展商債券價格應可顯著上升，因此我們認為這個板塊將在2023年出現具吸引力的投資機會。

表現疲弱但不致受壓的債券帶來個別信貸投資機會

整體而言，我們認為這個領域的潛在信貸投資機會可分為三部份。

1) 優質債券以大型發展商為主，包括多項投資級別信貸，這類債券早已受惠於政府的刺激政策。經歷近期的升勢後，我們認為不少債券已達到公平價值，因為投資者普遍相信這類發展商擁有長期營運的實力。在內房業的一手房屋銷售持續回升之前，我們認為這類債券進一步上升的機會有限。

2) 受壓債券是指一些已經違約或財政受壓，並可能在短期內違約的債券。這類債券的估值主要取決於債務重組和資產變現的特殊發展因素。由於這類投資的年期較長，而且回收結果不確定，我們認為這個領域存在其他風險與回報水平更佳的機會。

3) 表現疲弱但不致受壓的債券是指由債務沉重的發展商所發行的高收益債券，這類發展商具有繼續營運的潛力，但由於存在明顯的不確定因素，因此其債券估值仍然吸引。在挑選這類債券時，投資者必須進行嚴謹的信貸研究，因為當出現再融資需要時，這類發展商將高度依賴非常特殊的特定資金流。

具體來說，我們將深入分析兩項主要因素，從而逐一區分這些信貸：

1) 合約銷售表現可以反映發展商是否擁有充足的現金流作償債之用。

2) 第二融資來源包括在岸信貸額度、出售資產和現有項目，以履行償債責任，但再融資選擇仍然有限。雖然中國政府近期支持銀行業向部份發展商提供內保外貸，以便取得離岸融資，但受惠者以擁有巨額資產的大型發展商為主。

我們會把這些綜合資金來源與發展商的即將到期債券進行比較；部份債券將於 2023 年到期，而其他則在未來兩至三年到期。

總結

我們預計中國房地產業將在2023年面對崎嶇前路，但市場在近期大幅上漲後，高收益債券領域仍不乏個別投資良機。經濟增長進一步轉強，包括一手房屋銷售持續回升，將成為支持這類信貸造好的關鍵條件。在當前的波動市況下，信貸選擇仍是非常重要的因素，有助投資者識別將會表現出色的信貸。

附錄：歷來中國高收益債券息差的變化

資料來源：宏利投資管理、洲際交易所美銀美林新興市場中國高收益債券最低孳息率差距指數，截至2023年2月6日。

下載全份文件

1 該開發商未能在寬限期結束前兌付債券票息，結果於2021年10月23日正式違約。

2 彭博資訊。摩根大通亞洲信貸指數 — 中國房地產指數（總回報）。高位：2021年5月26日；低位：2022年11月3日。

3 彭博資訊。摩根大通亞洲信貸指數 — 中國房地產指數（總回報）。2022年11月3日至2023年1月31日。

4 中國國家統計局。

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若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，及有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
由於人民幣不能自由兌換，須受外匯管制及限制約束。不能保證人民幣不會貶值。若無足夠款額的人民幣以進行貨幣兌換，或人民幣一旦貶值，可能會對投資者就本基金人民幣計價類別所持投資的價值構成不利影響。「點心債」市場的規模仍相對細小，較易受到波動和流通量不足影響。與擁有較分散投資組合的基金相比，基金的人民幣有關的集中風險可能導致其價值較為波動。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。

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部份基金可能投資於債券或債務證券，而這些投資或會承受信貸、流動性、交易對手及市場風險。
部份基金可能投資於非投資級別債券及無評級證券，其信貸及流動性風險或會較高，亦會較高證級證券波動。部份基金可能投資於投資級別債務證券，其評級可能遭評級機構降級，繼而影響基金的資產淨值。
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部份基金可能投資於新興經濟體或市場，其特別風險（包括：流動性、波幅、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯款、政治及監管風險）或會顯著高於發展程度較高的經濟體或市場的常見風險。
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部份基金可能集中投資於單一國家／地區及／或特定行業，其風險將較分散投資於多個國家及／或地區和跨行業為高。
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子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)或R每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。
若干子基金投資於新興經濟體系或市場，涉及之特殊風險，包括流動性、波動性、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯返、政治及規管風險，會遠較發展成熟的經濟體系或市場一般相關的風險為高。
若干子基金投資於相關市場的中小型公司的證券，會較投資於規模較大、基礎較穩之公司面對更大的風險。
若干子基金集中投資於單一國家及/或特定的行業，可能比分散投資於幾個國家或地區及/或廣為投資於各行各業面對更大的風險。
若干子基金可能透過互聯互通直接投資於若干中國A股，並可能涉及透過互聯互通及中國內地投資的相關投資風險。
投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，及有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
由於人民幣不能自由兌換，須受外匯管制及限制約束。不能保證人民幣不會貶值。若無足夠款額的人民幣以進行貨幣兌換，或人民幣一旦貶值，可能會對投資者就本基金人民幣計價類別所持投資的價值構成不利影響。「點心債」市場的規模仍相對細小，較易受到波動和流通量不足影響。與擁有較分散投資組合的基金相比，基金的人民幣有關的集中風險可能導致其價值較為波動。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。