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剖析中國債市的違約情況

27/07/2021

張麗萍

環球新興市場 固定收益研究主管

 

市場出現債務違約和拖欠還款的媒體報道,抵銷利好的經濟消息,因此投資者認為中國信貸環境較為黯淡,實屬無可厚非。然而,從更長遠的角度來看,我們認為這些事態發展,最終將成為一股正面的力量。中國當局視之為一個機會解決長期市場問題,並建立一個可持續發展、有利長期增長的企業債券市場。

 

 

 

摘要

  • 我們認為中國正透過可控的方式容許債務違約增加。國營企業違約事件應會主要發生在戰略重要性較低,或基本因素疲弱的企業。
  • 中國以市場主導方案解決國企的債務問題。
  • 國企改革三年行動方案將於在岸債券市場的發展扮演重要角色。
  • 整體而言,我們認為中國離岸美元債券的違約風險受控。
  • 中國近日對房地產發展商實施融資限制,旨在管理樓市風險。
  • 中國的在岸和離岸債券市場持續發展,宏利投資管理的在岸或離岸信貸團隊,可彌補兩個市場之間的資訊差距,細緻地分析每家公司的信貸狀況。

儘管近日的信貸事件增加,我們認為尋求收益的主題至關重要,因此仍有充分理據投資於中國企業債券。在過程中,我們承認中國企業債券存在違約問題,並認為只要透過審慎的信貸挑選,中國信貸市場對投資者而言仍可繼續成為一個良好機遇。中國經濟和市場穩健,相對已發展債券市場存在息差溢價,使其在全球市場獨樹一幟(見圖11)。

圖1:相對美國企業債券,中國美元信貸能提供息差增長機遇


宏觀大局:最近的信貸事件和持續整頓信貸

在2021年上半年,我們觀察到市場出現越來越多在岸和離岸信貸事件,年初至今的在岸債券違約數目,是2020年全年總數一半以上2。我們認為中國政府並無「拖延問題」,而是透過一種可控的方式,容許債務違約增加,延續過去數年一直維持的整頓信貸方針。我們相信,此舉有利於企業的財政狀況,尤其是房地產和國營企業。中國經濟自2020年第二季開始持續復甦,決策官員現時對違約事件的容忍度提高。此外,我們認為市場日益傾向由債權人承擔損失,扭轉以往的觀點 — 即政府會為財困金融機構的債券持有人提供救助。市場主導的有序違約事件增加,應能使信貸風險定價更能反映信貸基本因素。

儘管上述違約事件可能導致市場波動,甚至信貸息差擴闊,但根據我們的基本情況預測,國營企業違約事件,很可能主要發生在戰略重要性較低或基本因素疲弱的企業,不會引發系統性風險3。我們認為,最近備受觸目的大型國企出現違約趨勢,突顯信貸基本因素分析和信貸挑選的重要性,尤其是中國在岸債市的信貸質素差異不大,而且市場視政府支持為理所當然。我們的亞洲固定收益團隊透過嚴謹的信貸程序,以及遍布國內外的業務實踐理念,成功迴避所有上述中國信貸違約事件4

在岸債券違約增加下的國企改革

雖然市場動力正營造更穩健和更可持續的信貸環境,但政府改革對在岸債市發展亦發揮日益重要的作用。在2020年6月,中國國家主席習近平審定國企改革三年行動方案5。此舉令鋼鐵和基建等行業的中央及地方國企,展開新一輪併購和資產重組。總結而言,這方案旨在協助國企提高競爭力,更以市場主導,同時鞏固中央政府對國企的影響力,繼而加強國企對若干有助協助國家目標(例如2060年實現碳中和6)等戰略行業的影響力。

圖2:發行人在違約時的未償還在岸債券名義總額,佔年初未償還企業債券總額百分比7


隨著中國新冠肺炎疫情穩定,經濟廣泛復甦,在岸債券違約率可能溫和回升。根據最新的指導意見,中央政府旨在推動國企採取更市場主導的債務解決方案,並提高對無力償債的地方政府融資平台(LGFV)違約的容忍度。我們預期,政策進程將循序漸進,同時認為「殭屍國企」和地方政府融資平台可能違約。「殭屍國企」的特徵包括基本因素非常疲弱、戰略功能有限,以及投資於採煤等高污染行業。然而,在整體違約率低於1%7的情況下,地方政府致力為政策進程鋪路,同時防止地方融資渠道出現系統性影響,因此國企的違約風險應維持受控。我們專注於信貸狀況良好、財務政策一致,以及能在企業被降至非投資級別風險受控的情況下、能駕馭不同市場周期的國企發行人。此外,我們相信具明確戰略重要性的發行人;這些發行人可獲政府支持,能夠抵銷政策所導致的任何基本因素弱點。

在疫後經濟復甦的情況下,我們預期,經營環境將會改善,而且商品價格廣泛回升,有望緩和民營企業的部份壓力。由於實力較弱的民營企業已出現違約,我們認為,違約率應會從2019年的紀錄高位回落。

離岸信貸:政策收緊或導致房地產發展商整合

整體而言,我們認為中國離岸美元債券的違約風險受控(見圖3),因為中國離岸高收益市場由本地房地產發展商主導8。隨著中國政府繼續透過更積極的方式管控該行業的系統性風險,預期信貸不會嚴重惡化或廣泛違約。鑑於房地產業在經濟貢獻和居民累積財富方面舉足輕重,我們認為,促進行業穩健和可持續發展符合中國利益,而非採取可能導致價格急跌和違約率上升的突發性干預措施。事實上,信貸評級為「B」級9的發展商違約況正在增加。

圖3:以美元、歐元和日圓計價的中國高收益債市違約率(按未償還金額加權)

資料來源:高盛,截至2021年6月17日。

中國近日對房地產發展商實施融資限制,旨在管理目前出現過熱跡象的房市風險。政策收緊勢必為實力較弱的發展商帶來挑戰,導致其融資渠道和財務靈活性受限。然而,我們預期該行業的整體違約風險應會受控。在「三條紅線」規則下10,槓桿比率過高的發展商將面臨壓力,需要放慢擴張步伐,專注於提高增長質素。我們認為這些公司的信貸狀況將隨著時間而改善。再者,我們認為具備財務彈性、擁有融資渠道的大型發展商,應能在未來數年的行業整合中,擔當更重要角色,我們相信,上述的發展能促使行業進一步兩極化,加速中長期的整合步伐。

我們認為,較具規模和財政狀況良好的發展商,能緩衝不同市場周期的衝擊,應能被看高一線。上述發展商在國內、甚至經濟重地均擁有充足的土地儲備,並雄踞市場領導地位。此外,在岸和離岸市場擁有多元化融資渠道的發展商,應能佔更大的優勢,我們亦相信,融資渠道多元化對發展商的流動資金狀況和長遠成功至關重要。

在岸及離岸市場研究的重要性

中國信貸市場現已位居全球第二,並正不斷增長11。中國的在岸和離岸債券市場持續發展,因此存在若干資訊差距。無論是在岸或離岸研究,宏利投資管理都對內部的「由下而上」基本因素研究實力引以為傲,在岸研究團隊包括駐上海和北京分析員。在評估地方國企或中央國企的信貸質素時,必須了解其在地方或國家政府眼中所擔當的角色,以及其擁有的在岸和離岸融資渠道。在岸市場的變動,通常亦可透過離岸市場進行驗證,以洞悉細微之處,反之亦然。因此,同時具備在岸和離岸的分析團隊,可取得實地情報,深入了解每個發行人的質素,從而填補資訊差距。這些市場資訊,最終有助我們為投資者發掘吸引的機遇。

 

下載全份文件

 

1 彭博資訊、宏利投資管理,截至2021年6月30日。

2 高盛,2021年6月21日。

3 目前,中國國營企業的違約率仍低於1%(佔中國未償還在岸企業債券總額),違約水平低於全球其他債券市場。中國政府過去曾表明,願意採取果斷的措施,支持並恢復市場信心,以防出現蔓延風險。

4 宏利投資管理,截至2021年7月26日。

5 《中國日報》,2020年6月5日:「國企改革推動經濟發展(SOE reforms to drive economic development)」。2020年5月22日,中國國務院總理李克強發表《政府工作報告》,宣布將實行「國企改革三年行動方案」,完善國家資本監管體系,加強國企混合所有制改革。

6 金融時報China pledges to be “carbon neutral” by 2060,2020年9月23日。

7 高盛,2021年6月25日:在中國未償還在岸企業債券總額的佔比,水平低於全球其他債券市場。

8 約佔摩根大通亞洲信貸指數 — 中國高收益指數的46%。

9 屬於投機性,較高信貸風險的債券。

10 在2020年,中國人民銀行與住房和城鄉建設部宣布,已就房地產企業草擬新融資規則。計劃進行再融資的發展商將根據三個門檻進行評估:資產負債率上限為70%(剔除按合約所出售項目的預收款項);淨負債比率上限為100%;現金短債比率至少為1。

11 國際結算銀行,2021年6月23日。

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