剖析中國債市的違約情況

27/07/2021

張麗萍

環球新興市場固定收益研究主管

市場出現債務違約和拖欠還款的媒體報道，抵銷利好的經濟消息，因此投資者認為中國信貸環境較為黯淡，實屬無可厚非。然而，從更長遠的角度來看，我們認為這些事態發展，最終將成為一股正面的力量。中國當局視之為一個機會解決長期市場問題，並建立一個可持續發展、有利長期增長的企業債券市場。

摘要

我們認為中國正透過可控的方式容許債務違約增加。國營企業違約事件應會主要發生在戰略重要性較低，或基本因素疲弱的企業。
中國以市場主導方案解決國企的債務問題。
國企改革三年行動方案將於在岸債券市場的發展扮演重要角色。
整體而言，我們認為中國離岸美元債券的違約風險受控。
中國近日對房地產發展商實施融資限制，旨在管理樓市風險。
中國的在岸和離岸債券市場持續發展，宏利投資管理的在岸或離岸信貸團隊，可彌補兩個市場之間的資訊差距，細緻地分析每家公司的信貸狀況。

儘管近日的信貸事件增加，我們認為尋求收益的主題至關重要，因此仍有充分理據投資於中國企業債券。在過程中，我們承認中國企業債券存在違約問題，並認為只要透過審慎的信貸挑選，中國信貸市場對投資者而言仍可繼續成為一個良好機遇。中國經濟和市場穩健，相對已發展債券市場存在息差溢價，使其在全球市場獨樹一幟（見圖1¹）。

圖1：相對美國企業債券，中國美元信貸能提供息差增長機遇

宏觀大局：最近的信貸事件和持續整頓信貸

在2021年上半年，我們觀察到市場出現越來越多在岸和離岸信貸事件，年初至今的在岸債券違約數目，是2020年全年總數一半以上²。我們認為中國政府並無「拖延問題」，而是透過一種可控的方式，容許債務違約增加，延續過去數年一直維持的整頓信貸方針。我們相信，此舉有利於企業的財政狀況，尤其是房地產和國營企業。中國經濟自2020年第二季開始持續復甦，決策官員現時對違約事件的容忍度提高。此外，我們認為市場日益傾向由債權人承擔損失，扭轉以往的觀點 — 即政府會為財困金融機構的債券持有人提供救助。市場主導的有序違約事件增加，應能使信貸風險定價更能反映信貸基本因素。

儘管上述違約事件可能導致市場波動，甚至信貸息差擴闊，但根據我們的基本情況預測，國營企業違約事件，很可能主要發生在戰略重要性較低或基本因素疲弱的企業，不會引發系統性風險³。我們認為，最近備受觸目的大型國企出現違約趨勢，突顯信貸基本因素分析和信貸挑選的重要性，尤其是中國在岸債市的信貸質素差異不大，而且市場視政府支持為理所當然。我們的亞洲固定收益團隊透過嚴謹的信貸程序，以及遍布國內外的業務實踐理念，成功迴避所有上述中國信貸違約事件⁴。

在岸債券違約增加下的國企改革

雖然市場動力正營造更穩健和更可持續的信貸環境，但政府改革對在岸債市發展亦發揮日益重要的作用。在2020年6月，中國國家主席習近平審定國企改革三年行動方案⁵。此舉令鋼鐵和基建等行業的中央及地方國企，展開新一輪併購和資產重組。總結而言，這方案旨在協助國企提高競爭力，更以市場主導，同時鞏固中央政府對國企的影響力，繼而加強國企對若干有助協助國家目標（例如2060年實現碳中和⁶）等戰略行業的影響力。

圖2：發行人在違約時的未償還在岸債券名義總額，佔年初未償還企業債券總額百分比⁷

隨著中國新冠肺炎疫情穩定，經濟廣泛復甦，在岸債券違約率可能溫和回升。根據最新的指導意見，中央政府旨在推動國企採取更市場主導的債務解決方案，並提高對無力償債的地方政府融資平台（LGFV）違約的容忍度。我們預期，政策進程將循序漸進，同時認為「殭屍國企」和地方政府融資平台可能違約。「殭屍國企」的特徵包括基本因素非常疲弱、戰略功能有限，以及投資於採煤等高污染行業。然而，在整體違約率低於1%⁷的情況下，地方政府致力為政策進程鋪路，同時防止地方融資渠道出現系統性影響，因此國企的違約風險應維持受控。我們專注於信貸狀況良好、財務政策一致，以及能在企業被降至非投資級別風險受控的情況下、能駕馭不同市場周期的國企發行人。此外，我們相信具明確戰略重要性的發行人；這些發行人可獲政府支持，能夠抵銷政策所導致的任何基本因素弱點。

在疫後經濟復甦的情況下，我們預期，經營環境將會改善，而且商品價格廣泛回升，有望緩和民營企業的部份壓力。由於實力較弱的民營企業已出現違約，我們認為，違約率應會從2019年的紀錄高位回落。

離岸信貸：政策收緊或導致房地產發展商整合

整體而言，我們認為中國離岸美元債券的違約風險受控（見圖3），因為中國離岸高收益市場由本地房地產發展商主導⁸。隨著中國政府繼續透過更積極的方式管控該行業的系統性風險，預期信貸不會嚴重惡化或廣泛違約。鑑於房地產業在經濟貢獻和居民累積財富方面舉足輕重，我們認為，促進行業穩健和可持續發展符合中國利益，而非採取可能導致價格急跌和違約率上升的突發性干預措施。事實上，信貸評級為「B」級⁹的發展商違約況正在增加。

圖3：以美元、歐元和日圓計價的中國高收益債市違約率（按未償還金額加權）

資料來源：高盛，截至2021年6月17日。

中國近日對房地產發展商實施融資限制，旨在管理目前出現過熱跡象的房市風險。政策收緊勢必為實力較弱的發展商帶來挑戰，導致其融資渠道和財務靈活性受限。然而，我們預期該行業的整體違約風險應會受控。在「三條紅線」規則下¹⁰，槓桿比率過高的發展商將面臨壓力，需要放慢擴張步伐，專注於提高增長質素。我們認為這些公司的信貸狀況將隨著時間而改善。再者，我們認為具備財務彈性、擁有融資渠道的大型發展商，應能在未來數年的行業整合中，擔當更重要角色，我們相信，上述的發展能促使行業進一步兩極化，加速中長期的整合步伐。

我們認為，較具規模和財政狀況良好的發展商，能緩衝不同市場周期的衝擊，應能被看高一線。上述發展商在國內、甚至經濟重地均擁有充足的土地儲備，並雄踞市場領導地位。此外，在岸和離岸市場擁有多元化融資渠道的發展商，應能佔更大的優勢，我們亦相信，融資渠道多元化對發展商的流動資金狀況和長遠成功至關重要。

在岸及離岸市場研究的重要性

中國信貸市場現已位居全球第二，並正不斷增長¹¹。中國的在岸和離岸債券市場持續發展，因此存在若干資訊差距。無論是在岸或離岸研究，宏利投資管理都對內部的「由下而上」基本因素研究實力引以為傲，在岸研究團隊包括駐上海和北京分析員。在評估地方國企或中央國企的信貸質素時，必須了解其在地方或國家政府眼中所擔當的角色，以及其擁有的在岸和離岸融資渠道。在岸市場的變動，通常亦可透過離岸市場進行驗證，以洞悉細微之處，反之亦然。因此，同時具備在岸和離岸的分析團隊，可取得實地情報，深入了解每個發行人的質素，從而填補資訊差距。這些市場資訊，最終有助我們為投資者發掘吸引的機遇。

下載全份文件

1 彭博資訊、宏利投資管理，截至2021年6月30日。

2 高盛，2021年6月21日。

3 目前，中國國營企業的違約率仍低於1%（佔中國未償還在岸企業債券總額），違約水平低於全球其他債券市場。中國政府過去曾表明，願意採取果斷的措施，支持並恢復市場信心，以防出現蔓延風險。

4 宏利投資管理，截至2021年7月26日。

5 《中國日報》，2020年6月5日：「國企改革推動經濟發展（SOE reforms to drive economic development）」。2020年5月22日，中國國務院總理李克強發表《政府工作報告》，宣布將實行「國企改革三年行動方案」，完善國家資本監管體系，加強國企混合所有制改革。

6 金融時報China pledges to be “carbon neutral” by 2060，2020年9月23日。

7 高盛，2021年6月25日：在中國未償還在岸企業債券總額的佔比，水平低於全球其他債券市場。

8 約佔摩根大通亞洲信貸指數 — 中國高收益指數的46%。

9 屬於投機性，較高信貸風險的債券。

10 在2020年，中國人民銀行與住房和城鄉建設部宣布，已就房地產企業草擬新融資規則。計劃進行再融資的發展商將根據三個門檻進行評估：資產負債率上限為70%（剔除按合約所出售項目的預收款項）；淨負債比率上限為100%；現金短債比率至少為1。

11 國際結算銀行，2021年6月23日。

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人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
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若干基金須承受投資於其他基金的風險，及有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
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若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
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子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)或R每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。
若干子基金投資於新興經濟體系或市場，涉及之特殊風險，包括流動性、波動性、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯返、政治及規管風險，會遠較發展成熟的經濟體系或市場一般相關的風險為高。
若干子基金投資於相關市場的中小型公司的證券，會較投資於規模較大、基礎較穩之公司面對更大的風險。
若干子基金集中投資於單一國家及/或特定的行業，可能比分散投資於幾個國家或地區及/或廣為投資於各行各業面對更大的風險。
若干子基金可能透過互聯互通直接投資於若干中國A股，並可能涉及透過互聯互通及中國內地投資的相關投資風險。
投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，及有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
由於人民幣不能自由兌換，須受外匯管制及限制約束。不能保證人民幣不會貶值。若無足夠款額的人民幣以進行貨幣兌換，或人民幣一旦貶值，可能會對投資者就本基金人民幣計價類別所持投資的價值構成不利影響。「點心債」市場的規模仍相對細小，較易受到波動和流通量不足影響。與擁有較分散投資組合的基金相比，基金的人民幣有關的集中風險可能導致其價值較為波動。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。