2021年前景展望：印度重現增長

11/02/2021

Rana Gupta, 印度股票專家
Koushik Pal, 高級分析師

與眾多受2019新型冠狀病毒疫情影響的市場一樣，印度在2020年面對困境，經濟陷入自1952年以來最嚴重的收縮¹。然而，近期公布的數據顯示，隨著新增確診個案回落，當地經濟活動轉趨活躍，最壞的情況或已過去。在這份2021年前景展望中，高級組合經理兼印度股票專家Rana Gupta與高級分析師Koushik Pal認為，鑑於結構性政府政策有利和周期性因素利好，為兩股中期變革趨勢帶來支持：透過數碼經濟推動正規化及製造業再投資，印度經濟有望在今年恢復顯著增長。

儘管2019新型冠狀病毒疫情為經濟和社會帶來重重挑戰，但我們相信最壞的情況或已過去，印度具備充分條件，憑藉政府的長遠政策框架和印度儲備銀行的寬鬆貨幣政策，可望在2021重拾強勁增長²。市場資金大量流入，以把握印度長期增長的優勢，這有助形成良好貨幣環境及維持偏低實質利率，為增長前景帶來更大的支持。現時，疫情對印度經濟的衝擊顯然已見曙光：現有感染病例在過去三個月持續減少，而且大規模疫苗接種計劃已於2021年1月展開。

事實上，印度中長期增長主題正進一步受惠於政府在疫情期間推出的政策措施及近期公布的2021年財政預算案，這些主題可望逐步成為市場焦點。

過去六年的重點政策議程，衍生出兩個重大主題（見圖1）。我們相信這兩個主題將推動印度發揮中期增長潛力：

1) 透過數碼經濟推動正規化；

2) 製造業再投資。

這兩個主題應可成為印度展現中期增長潛力的主要利好因素，而且可望相輔相成，創造一個增加就業、提高本土儲蓄及有助再投資於改善基建的良性循環。正規化正加快印度的龐大數碼經濟增長，而數碼經濟在刺激生產力的同時亦推動正規化發展進程。

此外，我們相信印度的製造業增長正處於轉捩點。隨著貿易關係緊張，加上供應鏈分散至中國以外地區的趨勢可能在中期持續，印度應可繼續受惠於環球資金流入。國際企業已在電子產品生產等領域作出巨額投資，印度政府亦已調整政策議程，銳意提供誘因吸引製造業本地化。製造業增長有助創造更多正規職位，繼而推動民眾的收入增長和消費，從而形成另一個良性增長循環。

過去的結構性改革奠下增長基礎

正如我們在過往的投資通訊中一直強調，撇除疫情在2020年帶來的挑戰及較早前的周期性放緩，印度仍是一個「自下而上」的本地投資主題，受惠於多項已經落實，旨在促進正規化發展的結構性改革，包括：「JAM⁴三位一體」（JAM Trinity）政策、下調企業稅、間接稅改革（商品及銷售稅）、房地產規管（《房地產（規管與開發）法》〔RERA Act〕）及《破產法》。

我們亦認為隨著正規化的基礎準備就緒，印度政府將可把握獨特機遇，透過我們稱為“3R”的政策框架重振經濟增長。

循環流轉（Recycle）：透過國營企業資產私有化，為政府開支需要提供資金。
重建儲蓄（Rebuild）： 寬減私營企業和家庭稅項以增加儲蓄。多個行業開放外商直接投資，進一步提高儲蓄。
再投資（Reinvest）： 為製造業和環球資本提供誘因，把儲蓄資金再投資以取代進口，並增加印度出口佔環球市場的份額。

儘管循環流轉措施在2020年因疫情衝擊經濟而短暫減慢步伐，但政府在過去18個月不斷推動重建儲蓄和再投資的政策議程，疫情期間聚焦於長期政策，著手調低企業稅率，精簡勞工法例，以及提供製造業本地化的誘因，而非單靠推出財政刺激措施⁵。

財政預算案支持並加強增長政策

印度政府於2021年2月1日發表最新一份財政預算案，內容著重於促進增長，多於短期財政紀律，而且並未提及任何出乎預期、並且可能影響投資情緒的加稅措施。我們相信這是合理之舉，因為經濟復甦初期需要財政開支和政策扶持。良好的環球貨幣環境及「自下而上」的因素均利好印度，意味當地市場可支持政府借入更多短期貸款。

即使當局近期略為放寬財政政策，但中期財政整頓軌跡不變，並將貫徹實行。儘管財赤高於過往目標，但當局推算赤字仍可由2020至2021財政年度的9.5%，降至2021至2022財政年度的6.8%⁶。當局訂下的中期財政整頓目標同樣明確，未來五年的目標財赤將削減至少於4.5%⁷。

我們認為下個年度的削赤目標審慎。實際情況可能會令市場喜出望外，因為考慮到稅收的有利因素及過去數月的高頻指標，我們認為名義國內生產總值增長預估和稅收增長目標均屬保守。

更重要的是，政府開支和政策重點可望帶來較佳的乘數效應，而非僅提供短期刺激作用；“3R”框架下的多項政策公布應可加強中期增長潛力，吸引外資流入：

循環流轉（Recycle）：政府推出目標宏大的資產貨幣化計劃，對這個範疇撥出龐大的預算開支：

將兩家國有銀行和保險公司私有化
建立更多類似房地產投資信託基金結構的產品，透過高速公路、配電及鐵路資產（專用貨運走廊）賺取利潤。
藉其他核心基建資產獲取收益，例如機場、石油與燃氣管道、鐵路基建、體育場館、收費公路及倉庫。

重建儲蓄（Rebuild）：

延長經濟適用房的特別稅務優惠，以支持樓市復甦。
提供約27億美元重整國有銀行的資本結構⁸。
計劃成立一家資產重組公司，以接管陷入困境的銀行業，或有助加快解決不良資產問題。
將保險公司的外商直接投資比重限制由49%提高至74%，或可為別具吸引力的印度保險業引入更多資金。

再投資（Reinvest）：

資本開支配置在今年穩健增長26%，主要集中於公路、鐵路、國防及城市住屋等領域。教育、醫療及公共交通網絡等社會政策範疇獲得額外撥款。與此同時，長期開支補貼減少。
計劃成立一家發展金融機構，在三年內提供基建融資，目標貸款組合約為680億美元⁹。
提高特定汽車零件、手機配件及電子零部件的關稅，進一步推動本土化發展。

3R政策取得成效，料可帶動儲蓄增加及減少赤字

3R政策成功落實，有助推動增長政策（正規化、數碼化及製造業），從而應可增加本土儲蓄。隨著正規就業和資本形成改善，稅收及資金流入有望增加，讓政府有更大空間撥劃開支，毋須付上擴大財赤的代價。事實上，當財赤在2021財年升至佔國內生產總值的9.5%高峰後，這些因素應有望令預算財赤加快回落至4.5%的中期目標（圖2）。

鑑於3R政策取得成效，電子和化工產品等範疇佔印度淨出口的份額已見上升。在過去12個月，印度的外商直接投資及外國證券投資資金流佔區內市場的比重亦有所提高¹¹。這增加了本土儲蓄，使經常帳錄得盈餘，並推動外匯儲備創下歷史新高¹²。隨著2021年經濟增長改善，預料消費需求增加將促使經常帳盈餘減少。然而，即使印度經濟增長上升，我們認為更多外資流入當地市場的結構性趨勢仍會持續，有望使外貿結餘維持可控水平。

周期性利好因素將推動增長前景

在正面的結構環境下，我們認為三大周期性因素逐漸轉趨正面，為2021至2022財政年度經濟增長出現V形復甦創造有利條件，實質國內生產總值料將錄得雙位數增長。

1. 貨幣環境仍然良好

鑑於外資流入增加（資本帳），加上央行政策有利及淨出口比重提高（經常帳），支持本土儲蓄和流動性，因此實質利率回落。印度儲備銀行透過各種政策工具支持經濟復甦，包括干預市場，確保定價及信貸供應足以促進增長回升。這導致實質利率呈負數，消費貸款利率跌至十年低位（見圖3）。

我們預料實質利率偏低將成為刺激資本開支的重大因素。家庭資本開支已印證上述情況，低利率及定向激勵措施推動各大城市的房地產市場初現復甦趨勢。房地產銷售量已超越疫情前的水平，而且上市發展商實現強勁的按年增長。

2. 2019新型冠狀病毒疫情已顯著改善

2019新型冠狀病毒的確診病例數目在2020年9月中見頂，其後持續下跌（截至2021年1月底 — 見圖4）。印度已展開大規劃疫苗接種計劃，目標是在7月底或之前為3億人口注射疫苗，當中包括3,000萬名醫護和其他前線工作人員，以及年滿50歲以上或有健康問題的人士¹⁴。截至2021年1月30日，已有374萬人接種疫苗¹⁵。我們認為印度本土有足夠的能力生產2019新型冠狀病毒疫苗。隨著疫苗接種速度加快，預計更多行業的表現將會改善，特別是服務業，這應進一步刺激經濟復甦。

3. 經濟或已觸底回升

高頻指標已見回升，印度儲備銀行亦在近期舉行的貨幣政策會議調高對2021至2022財政年度國內生產總值的預測。隨著疫情迅速改善，經濟活動較預期更快恢復正常：在過去數月，高頻指標令市場喜出望外（見圖5）。隨著經濟活動在未來數季完全回復正常，我們預期這股趨勢將會持續。

周期性升勢為中期主題提供支持，有助推動行業前景

基於周期性利好因素為兩股中期增長動力提供支持，我們認為印度經濟可望在2021年錄得顯著增長，因此看好以下行業前景：

金融
金融業將受惠於汽車銷售及住屋增長復甦等周期性升勢，以及長期結構趨勢，包括透過數碼方式（例如信用卡）等正規途徑所作出的開支增加，以及當地儲蓄上升。我們預期銀行資產質素仍然受控，因大型私營銀行已透過集資鞏固財政，疫情相關的壓力低於預期，而且印度儲備銀行已主動干預市場，以避免出現系統性問題。
原材料與工業
經濟復甦，政府增加基建開支，以及房地產市場回暖，令水泥、建材及商用車行業受惠，繼而推動整體原材料與工業。
非必需消費品
隨著經濟增長反彈，消費耐用品、電子產品和汽車等非必需品的銷售將會上升，因此這個行業料可繼續造好。
結構性主題
我們仍看好宏觀主題，例如進口替代，有關主題能受惠政府鼓勵本土製造的政策（例如電子製造服務公司、汽車相關行業），以及因貿易戰而推動生產分散至中國以外地區的趨勢（例如特種化學品）。這些公司遍布非必需消費品和原材料業。

我們對以下行業持審慎的看法：

日常消費品
這個行業被視為封鎖措施的受惠者，因此在預期增長下公司估值已獲上調。我們認為非必需消費品及金融等周期性較強的行業展現更佳機遇。
能源
業內大部份公司的環境、社會及管治（ESG）特性較弱，而且增長前景未明。

2021年前景具吸引力

總括而言，我們認為印度的最壞情況已經過去，並可望在2021年重拾強勁增長，因為市場已擺脫周期性挑戰，而且兩方面的發展將會推動經濟復甦：正規化將繼續促進數碼經濟發展；再投資政策則可帶動製造業復甦。從結構層面而言，鑑於結構性政府政策有利及周期性因素利好，為兩股中期變革趨勢帶來支持，我們認為印度股票的中長期投資前景仍然吸引。

下載全份文件

1. 資料來源：彭博資訊，2021年1月7日。

2. 印度國家統計局：《首次國民收入預先估計》：2020年至2021年實質國內生產總值增長估計為-7.7%，而2019年至2020年的增長率為4.2%。

3. 資料來源：宏利投資管理。

4. JAM是印度政府推出的普惠金融政策，將銀行帳、手機號碼及身份證號碼綁在一起。

5. 政府下調企業稅率至22%，將44條不同的勞工法例合併為四項勞工法案，並在主要電子產品製造和製藥範疇推出與生產相關的獎勵計劃。

6. 印度財政部：https://www.indiabudget.gov.in/

7. 印度財政部：https://www.indiabudget.gov.in/

8. 印度財政部：https://www.indiabudget.gov.in/

9. 印度財政部：https://www.indiabudget.gov.in/

10. 財赤資料來源：印度儲備銀行、印度財政部及Kotak Economics Research 預測，截至2021年2月2 日；經常帳資料來源：彭博資訊，經常帳數據截至2020年9月30日。

11. 資料來源：https://timesofindia.indiatimes.com/business/india-business/fdi-inflows-into-india-jump-by-13-to-57bn-in-2020-un/articleshow/80460076.cms

12. 彭博資訊，截至2020年12月31日。

13. 負實質利率 — 印度儲備銀行及彭博資訊，截至2020年12月31日。房貸利率 — SBI、HDFC、Jefferies，截至2020年12月31日。

14. 路透社，2021年1月15日。

15. Our World in Data，截至2021年1月31日。

16. www.covid19india.org，截至2021年2月2日。

17. 民間社會組織、Kotak Institutional Equities預測，2021年1月。

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部份基金可能投資於非投資級別債券及無評級證券，其信貸及流動性風險或會較高，亦會較高證級證券波動。部份基金可能投資於投資級別債務證券，其評級可能遭評級機構降級，繼而影響基金的資產淨值。
部份基金可能投資於衍生工具，當中可能附帶額外風險（例如：槓桿或會帶來較高的波幅）。
部份基金可能廣泛使用衍生工具，包括較複雜的衍生工具或策略以達到投資目標，這可能增加額外風險，導致基金表現的升幅或跌幅高於沒有使用衍生工具時。在不利的市場環境下，基金使用衍生工具或會造成失效情況，因而使基金錄得重大損失。使用衍生工具可能帶來槓桿、流動性、交易對手及估值風險。
部份基金可能投資於新興經濟體或市場，其特別風險（包括：流動性、波幅、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯款、政治及監管風險）或會顯著高於發展程度較高的經濟體或市場的常見風險。
部份基金可能投資於相關市場的小型及／或中型公司的證券，其附帶的風險較投資於大型及較具規模公司的慣常風險為高。
部份基金可能集中投資於單一國家／地區及／或特定行業，其風險將較分散投資於多個國家及／或地區和跨行業為高。
部份基金可能透過滬港通及深港通直接投資於某些中國A股，當中可能附帶透過滬港通及深港通投資和中國大陸投資有關的風險。
部份基金可能顯著投資於人民幣債券／股票／資產或新興市場，因而承受債務工具、信貸／交易對手、集中性、流動性、波幅、貨幣、稅務、經濟、外匯／多重貨幣兌換、降級、監管及政治風險，這些風險或會明顯高於較具規模市場的常見風險。
如果沒有足夠的人民幣工具用作投資，部份顯著投資於人民幣債券／股票／資產的基金或會持有大量存款資產，繼而可能不利基金的回報和表現。
部份基金使用合格境外機構投資者計劃（QFII）額度直接投資於中國大陸的債務工具／股票，可能需要在中國大陸法律之下遵守各項與QFII投資及託管風險有關的要求和規定。
部份基金須承受投資於其他基金的風險，以及與資產配置策略及／或下行風險管理程序有關的風險。
由於人民幣不能自由兌換，加上貨幣兌換受到外匯管制及限制。概不保證人民幣不會貶值。用於貨幣兌換的金額不足或人民幣貶值將對若干以人民幣計價的基金類別之投資價值造成不利影響。「點心」債券市場的規模仍然相對較小，容易受到波動市況和流動性不足的影響。受人民幣的集中性風險所影響，那些顯著投資於人民幣的基金價值可能較那些擁有多元化投資組合的基金更波動。
部份基金的表現將與歐洲經濟區的經濟、政治、監管、地緣政治、市場、貨幣或其他狀況緊密連繫，因而可能承受較高的流動性、價格及外匯風險。
部份基金或會投資於俄羅斯，而部份俄羅斯證券投資可能並無在受監管市場交易的非上市證券。投資於俄羅斯市場須承受與證券結算及保管有關的特殊風險。
股息支付成分 – 亞太房地產投資信託產業基金，優先證券收益基金和環球多元資產入息基金 R類別組。派息類型：特別每月派息（非對沖）。
適用於R類別組的派息，包括(i) 考慮有關子基金投資組合所持證券以及該等證券於未來一年應可賺取的投資收益總額，以計算恰當的每股資產淨值的收益;及(ii)從已變現資本收益及／或資本，按根據成立當年的初次認購價，以及其後每曆年首個營業日的每股資產淨值的2.5%固定年率，作額外分派。
投資附帶風險。投資者可能蒙受資本損失。投資者不應純粹依賴本網站的資料作出投資決定，並應細閱銷售文件以了解詳情，包括相關風險因素、收費和基金及其股份／單位類別的特性。過往表現資料並不反映未來表現。

宏利環球基金

宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。
子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)或R每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。
若干子基金投資於新興經濟體系或市場，涉及之特殊風險，包括流動性、波動性、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯返、政治及規管風險，會遠較發展成熟的經濟體系或市場一般相關的風險為高。
若干子基金投資於相關市場的中小型公司的證券，會較投資於規模較大、基礎較穩之公司面對更大的風險。
若干子基金集中投資於單一國家及/或特定的行業，可能比分散投資於幾個國家或地區及/或廣為投資於各行各業面對更大的風險。
若干子基金可能透過互聯互通直接投資於若干中國A股，並可能涉及透過互聯互通及中國內地投資的相關投資風險。
投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，及有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
由於人民幣不能自由兌換，須受外匯管制及限制約束。不能保證人民幣不會貶值。若無足夠款額的人民幣以進行貨幣兌換，或人民幣一旦貶值，可能會對投資者就本基金人民幣計價類別所持投資的價值構成不利影響。「點心債」市場的規模仍相對細小，較易受到波動和流通量不足影響。與擁有較分散投資組合的基金相比，基金的人民幣有關的集中風險可能導致其價值較為波動。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。